新三板场内分层不宜操之过急

　　证券时报记者 梅菀

　　近期，全国股转系统(即新三板)董事长杨晓嘉提出，新三板“挂牌企业达到800家至1000家时，就会实行分层管理，推进差异化服务，留住优质企业”。她预计，今年挂牌公司有望突破1000家，因此年内有望实施内部市场分层方案。

　　新三板市场内部分层也是多层次资本市场的组成部分，例如美国纳斯达克内部就分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次，拥有不同的上市标准，对应不同的企业。

　　新三板在今年1月份刚迎来建立以来的最大发展，挂牌公司数量猛增75%。截至目前，新三板挂牌公司数量接近660家。应该说，新三板的发展速度在各方支持下已经超乎寻常，但后期仍需要通过制度建设充分显现该市场定价及融资功能，以及通过股份改制和机构持续督导发挥资源配置、风险防范和改善公司治理等各方面作用。

　　从目前情况看，记者认为，新三板内部分层不必急于推出，挂牌企业规模以及行业覆盖面的进一步扩大后才更有利于显现分层管理的优势。

　　正如北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任胡海峰所说，场内分层可以实施，但新三板的首要任务还是尽快增强自身吸引力。面临创业板和区域股权交易中心的竞争，新三板要有自己的区分度，制定合理的上市标准，吸引力也不能仅限于未来的转板功能，如此才能不重蹈香港创业板市场活跃度降低以及台湾兴柜市场挂牌企业数量萎缩的覆辙。

　　从世界范围看，内部分层在底层级市场(如三板及四板市场)中较为普遍，原因是这类市场上市标准较为宽松，企业信息披露要求不高。而内部分层有利于避免“劣币驱逐良币”，即投资者认为这类市场本来就应该是低估值，这会导致优质企业因估值过低放弃这个市场，久而久之，劣质企业便充斥市场。内部分层的实施从某种程度上解决了部分信息的不对称。

　　新三板本身吸引的是草根企业，现阶段首先解决的应该是市场宽度和深度。宽度是指挂牌企业数和行业分布，深度则是指制度建设和机构投资者的培养，在活跃性短期仍难提高的情况下，内部分层的过早实施可能使得市场有限资金集中于较高层级的企业，而这一层级又面临创业板降低上市标准后的巨大竞争压力。

　　从行业分布上看，新三板挂牌公司和创业板上市企业类似，制造业及信息技术业的公司占比超过80%。但新三板定位和创业板迥异，创业板是高科技企业的孵化器，而新三板则应定位于为不同行业的各类符合上市标准的中小企业提供估价和融资的平台。

　　过早实行分层管理的另一个可能后果是，高层级企业过于集中于极个别行业，如此一来，整个新三板市场就不仅受宏观周期影响，行业周期以及行业政策变化都可能对该市场产生较大冲击。纳斯达克在2006年施行内部分层时，企业数量曾超过5000家，而且行业分布上也已经呈现一定的分散性，金融业、零售业公司都占有较高比例。

　　而对于场外市场投资风险甄别的问题，即将在8月份实施的做市商制度其实已经部分解决了市场上的信息不对称问题。企业是否通过做市方式转让、参与该股票做市机构数目多寡等要素已是企业资产优劣、投资风险大小的一个很好的区分。

　　总而言之，新三板大可不必急于对挂牌企业“分门别类”，过早实施分层可能导致该市场畸形发展。新三板新系统即将上线，做市商制度也将很快实施，优先股将引入，各种债务融资工具也将继续完善，内部分层也需要后续转板机制的配合，新三板当务之急就是应该增强自身吸引力，在我国多层资本市场体系中站稳脚跟。