网络科技股的天花板

　　上周我们说到，由银行发行优先股预期导致的市场反弹是短促的，本周市场的运行给与了印证。优先股本身是上市公司盈利在两类股东之间的分配，本身无所谓利多利空，在不同的市场阶段对普通股东利弊各有不同，它也确实谈不上金融创新。推优先股的惟一理由是银行必须大规模再融资，否则银行的资本充足率难以满足巴塞尔协议要求，其他都是浮云。

　　导致反弹迅速结束的不是银行股下跌，而是创业板大幅回落。最近一个月来，不论市场上涨还是下跌，每天A股成交金额都在两千亿左右，没有增量资金，基本是存量资金在板块间蹿游。银行股上涨固然暂时稳定了上证指数，但科技股才是市场的人气指标，一年来活跃资金盘踞在这里，一旦科技股下跌会导致融资盘松动，乘数效应明显。本周上证指数虽微跌了0.24%，但中证流通下跌了1.47%，创下三周来的收盘新低，这两个指数哪个代表真实的买盘情况，投资者自有判断。

　　腾讯见顶

　　由于经济结构调整，投资者把创业板当成科技股的标志，看作市场的希望所在。一年多来创业板表现确实神勇，不但逆大势持续上涨，还迭创历史新高。但是，科技股单兵突进的局面不可能一直下去，随着经济的持续走弱，大家都在担忧创业板何时见顶。顶部不是人为设定，而是在博弈中产生的，本周，创业板的顶部初步形成。

　　如果说以前大家认为创业板还只是阶段性回调，永远见不到顶，那么本周腾讯控股的大幅下跌，使投资者幡然猛醒。腾讯是中国互联网的标志性公司，与之可以比肩的只有阿里巴巴。腾讯的用户总数超过10亿，活跃用户达到7亿，几乎占了中国可开发客户量的90%，其产品涉及社交、游戏、电子商务等几乎互联网涉及的所有领域。在中国，腾讯几乎就是互联网的代名词，十年来该股上涨100多倍，市值超过10000亿，是互联网的绝对龙头老大。由于腾讯太成功了，人们把它看作互联网传奇，投资人对它奉作神明。10年来，作为机构投资人不论业绩多么优秀，没人能跑赢腾讯，因而被称为不会亏钱的股票。

　　以往十年这种看法一直正确，但是今年转折出现了。造成这个现象的原因是一年来腾讯与阿里巴巴从并行不悖发展为短兵相接，甚至达到血拼的程度。原来腾讯搞社交和游戏，马云玩儿电子商务，尽管两家公司都高速成长，但由于市场空间太大，二者各行其道，一直相安无事。可是随着公司规模的扩大，2013年以后问题出来了，腾讯市值超过千亿美元，客户增长达到极限，原有领域已经无法满足增长需求，所以开始介入金融、电子商务等领域。阿里巴巴为了上市，也不满足于电子商务，于是搞起金融、游戏、微信，直接挑战腾讯的霸主地位，随后两家公司从金融、社交、游戏和社会服务的各个领域全面开战。两家战火燃烧最烈的是瓜分金融市场，不但两家之间搏斗，由于其威胁了传统金融企业——银行、保险、银联等巨头被迫应战。两大互联网公司由于技术和运作效率远远超过传统金融企业，导致金融资源迅速改变流向。不到一年时间，互连网金融的资金流入超过5千亿，引起央行重视，“两宝”业务被限制性叫停，于是，腾讯股价开始大幅度下跌。腾讯股价下跌初期，人们仅仅以为是投资者的过激反应，后来发现不对，腾讯股价不但下跌超过20%，而且成交量持续放大，长期投资者在持续出货。

　　互联网估值压力显现

　　长期投资者为何突然看空腾讯？因为互联网遇到了规模瓶颈。互联网之所以能够每年业绩成倍增长并被投资者用市梦率估值，是因为它对传统产业的替代机制，而且当时互联网处在发展初期。然而，一年来二马之间的业务冲突和央行的直接干预提醒投资者：互联网可能已经结束了蓝海时代，开始步入红海了。

　　互联网在蓝海时代可以实现每年数倍的高成长，到了红海时期，恐怕要降到20%～30%左右的中高速增长了。尽管腾讯依然是伟大的公司，依然会有较高的增速，但业绩增长可能要大幅放缓了。目前市场给腾讯的估值是50倍PE，如果腾讯预期增速大幅下降，投资者给出的PE可能会降到20～30倍之间。历史上，无论微软、斯科还是苹果都有估值超高的时候，随着规模的扩大，宏观瓶颈的出现，其估值水平都迅速降到20甚至十几倍，腾讯也许正在走这条路。腾讯的见顶不是个别现象，它说明互联网行业发展已经进入新阶段，其他中小公司也受到明显的制约，业绩增速和估值水平都会下调。互联网天花板已依稀可见，板块估值水平大幅下调就是必然的，因而创业板回落肯定是趋势性的，市场估值水平将作出重大调整。