新三板首试做市商 定价问题考验券商

　　新三板做市商制度正在按既定方案推进之中。此前对8月份上线这一时间表尚存疑虑的人也终于长舒了口气。

　　截至《中国经营报》记者发稿时，两家挂牌企业兴竹信息(430253.SZ)和九鼎投资(430719.SZ)率先更改交易方式，成为首个吃螃蟹的人，拟将股票转让方式变更为做市转让方式。在九鼎投资内部审议通过《申请变更股票转让方式暨选择做市转让方式的报告》并进行公告的当天，兴竹信息也披露了类似的公告。不过，目前双方的议案都尚需提交股东大会审议。对此，九鼎投资内部人士对记者表示：”公司将在22日的股东大会上审议转为做市转让。

　　另据记者获悉，希望引入做市转让的新三板挂牌企业正在与券商就做市事宜进行紧急磋商。随着做市商制度的推出，交易活跃性得到改善后，新三板将迎来质的飞跃。

　　万事俱备

　　自全国中小企业股份转让系统有限公司发布《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》(以下简称《指引》)后，关于新三板做市商制度的相关规则全部出齐。同时，也意味着新三板的挂牌企业可以自主选择是否从事做市转让。

　　《指引》规定，股票挂牌时拟采取做市转让方式的，应当符合以下条件：2家以上做市商同意为该股票提供做市报价服务，并且每家做市商已取得不低于10万股的做市库存股票。

　　除了券商，可以从事做市资格的还包括“其他机构”。“对此，目前还没有明确界定。不过，至少做市商牌照是放开的。”据接近股转公司的知情人士预计，未来两三年内，不论是PE还是其他非券商机构，只要具备做市条件的，在申请资格后都可以拿到牌照。

　　相较之下，挂牌企业的主办或督导券商更容易捷足先登。

　　目前，继国泰君安 、东方证券 、申银万国 、长城证券等4家券商成为首批具有做市商业务资质的主办券商后，先后又有海通证券 、华泰证券等数家券商获得做市商资格，至此，目前已有24家券商获得了做市商资格。据悉，包括获批的24家以及已经提出做市业务备案申请的券商总计达到了50家。此外，记者获悉还有30多家证券公司也正在积极准备报送做市业务备案申请材料。

　　有别于中国台湾地区柜台交易市场以及美国纳斯达克、纽交所的做市商制度，新三板采用的是传统、单一的竞争性做市商，即做市商必须有2家以上；在做市商转让期间，投资者之间不能成交，保障做市商的市场主导地位。

　　“8月份推出的做市商制度实际就是推出了连续竞价功能，这是一重大利好。”新三板学院院长、资深专家程晓明博士在中国经营报社举办的“新三板集训营”间隙告诉记者。交易期间连续竞价的好处是，可以自动撮合所有买价大于卖价却无法成交的弊端。

　　今年5月19日，新三板新的交易系统上线后，交易依然不太活跃的原因之一，正是在于无法于开盘期间进行连续竞价，且买价必须完全等于卖价才能成交。

　　按照相关要求，企业在挂牌的同时，可以自主选择交易方式——协议转让或做市转让。如果在挂牌的同时，选择做市转让的，则两家做市商之一必须是主办券商；已经挂牌的企业，可以不受此限制，且企业转换交易方式时，也可以变更做市商。

　　王嘉建议，“新挂牌企业，可以在交易方式上先选择协议转让，然后，再过渡到做市商。”这样做的好处是，可以不受做市商必须选择主办券商的限制。

　　初始股份获得VS交易价格

　　某新三板挂牌企业负责人告诉记者，自去年开始就有券商陆续找到公司商谈做市事宜。不过，企业对此还有诸多疑问。

　　“首先，券商做市的初始股份怎么来呢，是老股转让还是增发？如果采用老股转让，大股东不愿意；如果做增发，由于此前我们已经做过二轮融资，近期也不打算再融了，担心股份被过度稀释。”

　　根据此前股转公司发布的《做市商做市业务管理规定》，做市商可以通过四种方式获得公司股票：挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统转让、股份在挂牌前转让，以及其他合法方式。

　　据记者了解，券商倾向于在挂牌前转让。原因在于，挂牌前转让，可以不披露交易价格，而股票定增发行，必须公开披露价格。

　　“按照相关规定，券商获得公司股票后，只须把转让股份数量写上，报股转公司备案即可。”王嘉表示，在二级市场购买的风险在于，“一是怕市场上没有卖方，二是怕公开价格。如果做市商持有股票数超过一定比例，就需要公告，这其中也包括交易价格。”对于做市商来说，价格是绝密。

　　虽然券商希望在挂牌前转让，但是，从老股东手里转让股份有一定难度。如果公司在挂牌时采取做市转让方式，初始做市商只要满足每家不低于10万股的做市库存股票即可。从这个角度说，券商也会建议挂牌企业先做协议转让，而非直接做市商。

　　对于已经挂牌的企业，定向发行或是一个次优选择。

　　兴竹信息已经在为做市商股份进行股票发行准备。7月7日，兴竹信息公告称，本次股票发行对象为不超过3家经股转公司备案的具有做市商资格的证券公司。其定向发行价为每股5元，不超过260万股，融资额不超过1300万元(含1300万元)，占发行后股本的比例4.84%。无独有偶，九鼎投资也将在7月22日的股东大会上审议为做市转让而进行第二次定增。

　　除了在选择股份转让方式上颇感为难之外，令挂牌企业烦恼的另一个问题在于价格。“关键是以多少钱的价格给券商？高了，券商不愿意买，低了，股东不愿意卖。”前述挂牌企业负责人直言，“券商出的价格简直让我们无法接受。”

　　对此，王嘉解释，由于券商投入的是真金白银，因此非常关注自身的风险。从降低风险角度出发，券商给出的价格当然是越低越好。然而这种现状，必然导致质地好的公司被一大堆券商围攻，但公司嫌转让价格低而双方难以达成一致。相反，质地不好的公司即使价格合理，也几乎无人问津。

　　对此，王嘉暗示，万一定增价格谈不拢，从企业的角度来看可以将股份借给券商，让券商(付利息).

　　那么，挂牌企业应该如何选择合适的做市商呢？

　　招商证券场外市场总部董事李玉萍博士在接受记者采访时表示，有三点特别重要：一是券商的估值研究能力，这是最核心的，因为不同券商对公司价值的认知能力是有差异的；二是公司的资金实力，按券商1∶1的持仓量配置交易资金，做的数量越多，对资金要求也越高；三是券商的人才储备与服务水平。

　　“如果券商服务好，服务的个人投资者数量多且满意，对挂牌企业价格的认可程度会有所帮助。”李玉萍表示。

　　做市企业选择标准不一

　　尽管做市商制度对新三板的意义不言而喻，不过，现存的一个问题在于，做市转让似乎成为买方市唱—企业都希望选择做市转让，而券商却并非愿意为所有企业提供做市交易。在挑选企业上，券商的选择标准也有所差异。

　　国泰君安证券场外市场部总经理陈杨在中国经营报社的“新三板集训营”上表示，通常证券公司对做市企业的主要选择标准是优质企业质地。具体到量化指标，则包括：企业基本面、净利润、营业收入、ROE/ROA。此外，企业所处行业、团队情况、估值情况以及核心竞争力情况等也需要考量。

　　换言之，券商多以规模、业绩指标为先导，规模大、业绩漂亮的企业成为券商首眩券商之所以喜欢“白富美”，是因为买卖差价是目前做市商的主要收入来源，而规模大、股份多、交易量大的股票能让券商有利可图。

　　不过，为了对券商报价有所限制，股转公司规定，做市商在任何一个价位都要双向报价，且双向报价的买入与卖出价格之价差不得超过5%。

　　王嘉预计，一开始价差可能在1%~2%左右。“为了防止做市商报出价差超过5%的价格，交易系统做了限制，超过5%的价格根本报不进去。”同时王嘉也指出，由于有5%的限制，做市商会更在乎交易是否成功而非成交价格。因此，股票本身需要有足够的市场关注度。

　　做市商是新三板交易活跃的前提，而业界对新三板做市商制度的期盼就在于，通过交易使得新股在发行时有了定价依据。但从目前来看，新三板尚未实现通过交易定价的融资功能。

　　“融资是企业挂牌的目的之一，而融资的关键是定价，定价功能的背后就是做市商制度。”程晓明博士表示。

　　对于挂牌企业来说，实施做市转让的好处还在于，股权市场的交易价格具有公信力，尤其是企业需要从银行获得银行贷款，或进行股权质押时，股权市场的交易价格将成为重要的参考因素。

　　由于新三板股票转让不设涨跌幅限制，因此，稳定市场价格的波动也是实施做市商制度的重大意义所在。陈杨表示，在股价暴涨暴跌时，做市商有利于遏制过度投机；个别机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。

　　此前，新三板最贵股九鼎投资的价格蹦极已经令市场目瞪口呆。5月27日股价从800多元瞬间变成1元，第二天，又回到每股768.34元。

　　王嘉分析，至少一元钱的交易价格是假的，因为这一交易价格对其他投资者的交易根本没有参考价值。“一元钱的价格普通投资者买得到吗，其背后或有利益交换。” 责任编辑：陈美丽