一季度行情重心偏向小市值股

　　近期，正当A股尝试再创新高时，监管层以处罚一批违规券商的形式出手规范两融，杠杆化驱动的行情受此锤击而“闪了腰”。“1.19”行情过程有些惊心动魄，但其实很正常，有加杠杆上涨，必有去杠杆化下跌，在情绪化更明显的A股市场更是如此。

　　我们注意到，两融与质押购回等信用杠杆工具在A股市场发展不到两年，却在去年四季度迅速膨胀。即使在T+0交易机制下的欧美等成熟市场，两融余额的市值占比也只有2.5-3%，交易量占比也只有20-25%(美国为16%-20%、日本为15%)。但A股市场在去年11月末就已经达到了成熟市场的信用杠杆水平，两融余额的市值占比达3.03%、交易量占比达25.03%，在12月末更分别升至3.21%和26.74%，再次显现出跨越式发展的特征。

　　我们前期分析提示，A股主板指数脱离基本面出现杠杆化涨升的驱动力主要来自于“杠杆型盈利模式”的成型和风行：实体资本和贸易资本的“脱实为虚”，以及房地产投资资本的“由实转虚”，去年下半年以来形成了简单粗暴而有效的投资策略和盈利方式：全仓买入低估值、低风险、低价格、高流通性的“三低一高”蓝筹股，并借助于两融、质押购回、伞形信托等创新杠杆工具持续加杠杆，这种持续加杠杆的盈利模式在行情上涨期能获得暴利。但问题在于，当市场交易杠杆率的膨胀不可持续时，风险也会加倍产生。

　　市场交易层面上杠杆倍率如果不加以控制任其自然膨胀到不可持续而崩溃时，其后果对股市来说是股灾，对整个金融体系来说是巨大的系统性风险。虽然A股市场的杠杆化还处在发展初期，但交易杠杆率上升速率过快是显而易见的。所以，这次监管层只是“点刹”，而不是“踩刹车”。从目前来看，这次“点刹”的降杠杆时机和方式是恰当的，降低交易杠杆率的市场成本是最小的。

　　关于行情，我们早在去年12月份就曾分析提示：去年12月份超万亿的交易量已是A股新天量，至今年1月中旬“天量之后摸天价”的强势震荡，1月中旬之后或进入逐渐缩量的震荡调整。目前来看，随着交易杠杆率逐渐下降，主板交易量逐渐收缩已成趋势。权重板块和其影响的主板指数或有反复震荡、换手过程。我们认为，新年行情产生新高度后，周期性权重板块虽有混改预期和杠杆工具标的股的优势，但其原先的低估值优势已被基本抹平乃至透支，若继续拉升则是风险溢价。此外，周期性权重板块的软肋——缺乏成长性预期将在估值优势丧失后会逐渐暴露，一季度极低经济数据也会形成抑制，强势震荡或阶段性休整已是一种比较好的趋势。若因前期资金积淀太深而再次拉升，策略上应乘机降杠杆，而不是增杠杆。

　　我们近期分析，由于小市值股经过去年12月份调整后，具备了此消彼长的比较性优势，当大小股票都失去估值支持后，小市值新兴产业股毕竟还有成长性预期，结合年报业绩行情已逐渐展开，因此2-3月份的行情结构重心偏向小市值品种。策略上，我们认为，2015年A股行情不会差，但会“特别难做”。结合近期行情来看，主板方向或转向前期滞涨的二线蓝筹股，如医药医疗股等；小市值中的“双确定”(业绩确定、成长性确定)已形成新买点，年报含权主题则会产生交易性机会。
责任编辑：疏影横斜