恒大地产短期偿债压力激增 永续债侵蚀两成净利润

　　已经过去的2014年，各家标杆房企全年销售任务完成情况引发市场的好奇与关注。其中，恒大地产早在去年12月初即发布营运数据宣告达成全年销售目标，超额完成任务。

　　根据恒大地产公告的去年首11月销售数据，前11月份累计取得物业合约销售金额约为1207亿元，较2013年同期增长22.7%，而恒大地产为2014年设定的销售目标为1100亿元。

　　不过，相较恒大地产贯穿全年令资本市场担忧的财务状况，其光鲜的销售数字或许也难掩包括负债率、流动比率在内的财务数字上的黯淡，即便恒大地产在去年年中表示集团高企的净负债比率将因2014年下半年合约销售增加及加快收回销售所得款项而获改善。

　　到目前为止，恒大地产暂未披露2014年下半年以来相关的财务情况，不过去年年中多项财务指标已有指向。

　　去年上半年，恒大地产在销售上表现同样出色，销售金额同比增长超过5成，完全全年目标63%。不过，当期恒大地产的净负债率也激增至89.6%，相较2013年底上升幅度超过20个百分点，较2013年同期更是增长超过31个百分点。

　　在2014年上半年，恒大地产借款增加了430亿元，支付土地储备款381亿元以及工程款项323亿元，半年时间新增负债及现金支出合计共1134亿元。

　　根据恒大地产去年上半年财报，恒大地产到2014年上半年的贷款总额为1518亿元，其中少于1年的贷款额超过758亿元，占到总贷款额的一半。而在2013年底，恒大地产少于1年的贷款额为358亿元，仅占借款总额的三分之一。这意味着恒大地产短期债务偿付压力加剧。

　　恒大地产的偿付压力除了体现在借款结构上趋紧外，其流动比率数据也在佐证这一点。2014年上半年恒大地产的流动比率仅为1.44，同期可与之比较的保利地产的流动比率接近1.87。而这一指标则是用于衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。

　　值得注意的是，在恒大地产的流动资产组成中，还计入了总额达到151亿元的资本化利息，恒大地产的实际流动比率则要更低。而151亿元的资本化利息同样可以计入当期财务成本，占据一部分的利息支出。

　　显然，对恒大地产在去年短期负债急剧增加的情况下，流动比率保持在适宜水平尤为重要。即使在流动负债中，保利地产去年上半年预收款项占到流动负债的比例为67.7%，同期恒大地产预收款项所占流动负债比例不到13%，这也证明恒大地产必须偿付的短期债务额度其实相对较高。

　　针对恒大地产的财务状况，国泰君安在一份研报中指出，2014年上半年恒大地产虽然销售情况乐观，但是预售客户款下跌了20.7%至309亿元，现金也下跌了近10%，恒大地产的高负债令人担忧，如果恒大地产的销售减慢，流动性将会成为问题。

　　一位房地产行业观察人士早前对恒大地产去年上半年的的财务状况及销售情况发表评论称，恒大地产保持较快的周转和销售非常关键，“或许可以说是必要之举”，因为这是为了避免流动性紧张的问题，相反如果销售放缓，资金链就很有可能出现问题。

　　“另外，恒大地产的流动比率以及预收账款所占流动负债比率也要远低于竞争同行，这也是为何相较同行估值较低的原因。”这位行业观察人士分析说。

　　另外，恒大地产在今年开始发力多元化战略后的频繁投资举动也让行业眼花缭乱。恒大地产从去年进军矿泉水开始，在今年恒大地产已经在尝试挺进粮油、乳业、畜牧业、新能源、美容业等多个行业，如果按照恒大地产的多元化投资规划，其将来为此累计要付出的投资代价早已超过千亿规模。据记者不完全统计，恒大地产到现在在多元化战略上实际的投资额也已经超过百亿。

　　正是在2014年中期业绩发布会上，恒大地产董事局主席许家印明确表态，恒大地产将终结过去两年的快速拿地模式，减少在土地扩张上面的支出，将余下的钱用于多元化投资。

　　从恒大地产2014年上半年的财务数据观察，恒大地产在去年下半年开始的多元化投资，仰仗于通过举债后的资金支撑。

　　2014年上半年，恒大地产经营活动所用现金净额为399亿元，投资活动所用现金净额为111亿元，得益于融资活动的现金流量补充，恒大地产从融资活动中所得现金流量净额为471亿元。当然，即使在经营活动与投资活动大量消耗现金、大幅依赖融资活动现金补充的情境下，恒大地产在去年上半年的现金净额也减少了38.8亿元。

　　恒大地产在去年上半年财报中披露其现金总额达到640亿元，为2009年上市以来的最高水平。必须考虑到，恒大地产去年上半年所剩的现金总额，其实还是恒大地产当期在支付完共计704亿元的土地款项和工程款项，以及再加上恒大地产计入流动资产中的151亿元资本化利息后所剩的在手现金。

　　恒大地产去年上半年之所以能够取得上市以来的现金规模，除了其直接的新增借款430亿元及528亿元的销售回款外，借助永续债形式的新增融资也成为恒大地产获取资金的重要途径。

　　据恒大地产在财报中披露，2014年上半年，恒大地产在项目层面发行的永续债新增融资超过176亿元，永久资本工具累计总额已经接近445亿元。上述国泰君安的研究报告指出，如果将永久资本工具纳入负债计算，恒大地产的负债规模将达到极高的水平。

　　去年底恒大地产集团董事局副主席夏海钧在某个行业论坛上表示，2013年恒大地产和民生银行创造了永续债结构，永续债结构创新为去年恒大地产的高速发展提供了充足的现金保障。

　　虽然恒大地产发行永续债为其提供了不少的资金支持，但大规模的永续债一方面给恒大地产造成偿债压力以外，永久资本工具也正在侵蚀恒大地产的利润。

　　2014年上半年恒大地产的净利润接近95亿元，而永久资本工具持有人所占净利也接近19亿元，占到当期净利润的两成左右，而2013年这一数字为零。