“黑天鹅”频飞构建阶段性防御

　　近期A股受到诸多因素的影响，市场明显降温。这些因素有的是在预期之内的，如为了尽可能地在注册制落地之前消化更多的存量，赶在春节之前再集中发一次新股；再如1月份PMI跌破荣枯位；有的是预期之外的，如民生银行高管的“黑天鹅”事件、再查一批基金公司等。

　　当然，在这些因素之外，也有“白天鹅”降临，如央行进行了一次大力度的系统性降准。我们认为，本次降准的促发因素分别是：对外围主要经济体多次量宽的对冲、春节前夕需要加大财政投放的能力、新年开局经济低迷。我们综合分析认为，本次降准对经济和萎靡不振的房地产是个安慰剂，在社会资本“脱实从虚”的背景下，对股市等虚拟资产价格是个兴奋剂。但在股市层面上受到资金降杆杠、新股集中发行、经济差估值高的抑制，股市行情兴奋程度有限。此外，本次降准只是兑现了市场原先的预期，因此还难以改变区域性震荡的已有格局。

　　在去年12月份市场较为狂热之时，我们曾分析提示警惕一季度影响市场的因素可能比较多。除了上述之外，目前有一个影响面更大的因素似乎还没有引起市场的足够重视。那就是我们在去年11月份曾分析提示的，大批传统周期性行业的国有上市公司在启动“混改”、股权激励、市值管理规划等制度性改革之前，在经济结构转型背景下行业景气度迟迟难以好转之时，可能会进行战术性、规模性的坏账计提或存货跌价计提。因为，在“混改”引入社会资本进入的时候必然会有“把存量资产理干净”的需求；在推行高管股权激励，以及市值管理规划的时候，必然存在行权成本低、激励预期高，以及让市值管理“低开高走”的动机。如已有业绩预告中的“亏损之王”中国铝业就直言不讳地公告计提大额资产减值准备55亿元。耐人寻味的是，在恶亏10亿级别以上的公司均为央企或地方重点国有企业。我们不否认改革会产生新红利，我们不否认A股会逐级走强的大趋势，但反对基于改革牛市的“单相思”，更反对憧憬牛市的单边思维。

　　另一类可能出自业绩的“黑天鹅”主要来自于前两年豪迈购并、跨界收购资产的一大批民营上市公司，这类公司在传统经营不景气的时候纷纷运用上市资本向互联网商业、影视文化、视频与游戏等项目以“烧钱”的方式进行项目并购，但两年之后绝大多数并购项目的盈利难以兑现当初的承诺，甚至在“烧完钱”之后产生巨亏。典型的如中科云网、路翔股份、中捷资源等，当初的故事有多少，现在的黑天鹅有几多；当初的故事有多精彩，如今的天鹅就有多黑。目前，此类前两年赶时髦的收购兼并所形成的“黑天鹅”才刚刚开始涌现，我们预计未来在2015的半年报、尤其年报中还会陆续出现。

　　我们认为，经济结构转型期，也是股市“黑天鹅”的高发期。相对于其他事件性的“黑天鹅”，以上类型的对上市公司经营造成实质性损害的“黑天鹅”影响更大，更应值得重视。

　　尽管近期受到了个别非经营层面的事件性“黑天鹅”的影响，尽管一轮热潮之后的估值需要进行阶段性修整，但就盈利的可靠性和成长的可靠性，以及行业景气趋势看，后期行业板块的主要看点仍是金融，尤其非银。根据各自行业特征，金融各板块对行情的功能也不尽相同。银行股的特点是稳，能保障指数的稳定性；券商股的表现则对市场起活力作用，保险股两则兼具。综合来看，对于金融股的主体策略是：在调整中再找买点。

　　随着市场的降温，关于牛市、大牛市的狂躁也在逐渐淡却。我们之前曾反复分析提示，A股从1月中旬起将转入先强势震荡、后缩量调整再整固的阶段，并且这轮中继性修整或将持续到5-6月份，下半年起再寻找慢牛的脚步。随着流动性的收敛，以及年报主题的升温，2-3月份市场结构重心偏向创业板与中小板。在“黑天鹅”频飞+流动性收缩时期，还需注意股票的非系统风险，应构建阶段性防御的策略，可侧重于防御性行业(如医药与医疗服务等)的低估值二线蓝筹。