铁老大连续亏损背负巨额债务 谋求上市欲做股老大

　　“铁老大”谋求上市欲做“股老大”

　　3月14日，中国铁路总公司刚刚度过了它的两岁生日。

　　在今年全国两会上，铁路总公司总经理盛光祖公开表示，铁路总公司在适当时考虑上市，具备条件时会上市，多走市场化道路。

　　专家分析认为，中国铁路总公司在短期内要实现上市有一定困难，连续亏损及背负的巨额债务是最大的瓶颈。数据显示，到2014年第三季度，铁路总公司的负债率已经达到了64.77%，要想降低负债率，专家建议，可使用债转股，或引入第三方投资，这能短期内改善其财务状况，却不能决定铁总的盈利。是否盈利关键在于投资项目的回报，及铁路运营的绩效。

　　虽短期不能上市，但随着条件成熟，铁总若上市，将成为中国最大的上市公司。这么一个庞然大物，肯定会给中国股市带来巨大的影响。

　　亏损及负债严重

　　“中国铁路总公司目前不具备上市的条件。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新介绍，按照正在修订的《证券法》，主板上市的公司，必须最近3年内连续盈利，“这是硬杠杠。”但铁总自2013年改制后，就一直处于亏损状态。“就这一条，铁总上市便被‘一票否决’。”

　　董登新称，新的《证券法》修订后，会淡化盈利指标，但这个改革主要针对创业板，允许有亏损的企业在创业板上市。“这类型企业虽然目前是亏损的，但能高速成长，市场前景好，科技含量高，代表着未来市场的生命力。”

　　这类型企业一般是中小企业、创新型企业，但铁总这样的传统企业，还是必须要达到盈利的标准。

　　铁总连续亏损一方面在经营上要有所突破，另外要花大量资金清理历史旧账，做补充性投资，提高铁路设施、车辆的质量，同时投入新铁路的建设。尤其是在最近几年，铁总加大对高铁的建设，投资额度大，但回报无法立竿见影。

　　在现行的相关政策中，国家现在对铁路、对价格是严格管制的，铁路的运价不是铁路总公司能够决定的，是国家发改委来制定，且铁路的运价已经十几年没有调整。同时，铁路还承担了大量的社会公益性运输，如农产品运输、化肥运输，学生票价减半、运输救灾物资等。“这都决定了铁路行业并非一个暴利行业，整体收益不会太高。”

　　截止到目前，多数历史欠账已经基本到位，高铁网基本健全，最近几年，铁总虽然仍在亏损，但是额度已经越来越小。董登新介绍，据铁总2014年上半年财报，铁路总公司上半年税后亏损53.56亿元，而2013年同期是亏损65亿，同比减少17.6%。

　　一个有意思的现象是， 往往前三个季度都在亏损，但到了年末账面上却会出现盈利。如2013年三季度末，铁总的税后利润是-17.31亿元，到年末，却全面实现了盈亏平衡。

　　铁路内部人士介绍，铁总的经营一直在亏损，之所以最后还能“盈亏平衡”，是国家财政给了铁总一笔巨额补贴，才把盈亏的账做“好看”了，因为铁总每年在公益性铁路运营、粮食军事物资等公益性运输上会有损失，所以每年国家财政都会有一笔不菲的补贴给它，但这种补贴最终却不会在铁总的报表上出现。

　　业内人士认为，随着市场对运力的需求超过投资的扩张，铁总的大部分铁路项目开始投入使用，盈利的时间也将会被大大缩短。“也许就是最近3-5年，铁总可能会开始盈利。”董登新称。

　　铁总要上市，面临的另一个难题是巨额负债。

　　数据显示，截至2014年9月，铁总负债已达3.53万亿元，比2013年同期的3.06万亿元的负债总额扩大，比2014年上半年3.43万亿元的负债总额增加，其负债率达到了64.77%。董登新表示，这是一个偏高的负债率。

　　铁路总公司的体量太大，其员工超过200万人，总投资超过5万亿元，是中石油的两倍，中石油的总资产为2.4万亿元。

　　“这么一个庞然大物，有这么一个庞大的负债，对于投资者来讲，投资期限长，投资额度大，这会给投资者构成心理上的压力。”董登新称。

　　两种方式化解债务

　　铁总要降低负债率，董登新认为有两种方式可行。一种比较糟糕的情况是，将银行欠款“债转股”。铁路建设一般占用银行贷款时间较长，无法及时还上，这对铁总来说是巨额负债，利息如雪球越滚越大，对银行来说也是定时炸弹，影响其自身的经营。

　　当年的中石化上市便采用了这种方式，近300亿的欠款已被银行列为呆账。中石化在这种情况下改制上市，其贷款便划为银行的股权。

　　债权人一般愿意“债转股”，因为大企业的股票发行价格一般都较低，上市后，溢价的空间相对大一些。中石化当年的发行价格是4块钱左右，后来涨到了十几块，最高时达到了20多块。有这样的先例，所以对债权人来讲，他们乐于接受债转股的方案，就看铁路总公司是否愿意。债转股后，欠债不用还了，但转让了股权，就等于转让了将来可分配的利润。“通过这种方式把负债率降低，降到40%多，对投资者更有吸引力，对其上市公关、宣传都有作用。”董登新称。

　　若情况没这么糟糕，铁路总公司并未被债权人逼着“债转股”，另一种降低负债率的方式便是寻找第三方注资。

　　第三方注资可以分为两种情况，一种是国家注资。铁路总公司刚从铁道部剥离出来时，承接了原铁道部2.6万亿的巨额债务，这些历史欠账，有理由要求国家买单。通过国家注资，增加铁路总公司的总资产，降低负债率。

　　国家注资可以是中央财政拨款，也可以是通过中央汇金公司。

　　据了解，中央汇金公司是依据《中华人民共和国公司法》，由国家出资设立的国有独资公司。根据国务院授权，代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务。直接控股参股金融机构包括六家商业银行、四家证券公司、两家保险公司和四家其他机构。

　　主要职能是对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。

　　中央财政拨款及汇金公司注资并无本质区别，其代表着的都是国家这位大股东。

　　寻求第三方注资的另外一种方式，是非政府角度，寻找境内企业，或是境外机构投资者、境外战略投资者。

　　据记者，庞然大物的公司都有境外投资者，其中包括中石油、中石化，“但他们都认为自己吃亏了，造成国有资产流失。”当时中石化中石油给境外投资者的原始股是1块多钱，一上市发行价便是两三块，随后不断溢价，境外投资者抛售后赚了不少钱走。

　　国内企业优先注资，但当国内企业不积极时，可以考虑寻找境外投资人。

　　但要注意的是，不管是债转股，还是寻找第三方投资人，都只能在短时间改善铁总的财务状况，助推其上市，但是盈利，就不是注资能够改变的。注资有利于加速扭亏为盈的进程，但盈利主要取决于项目投资的回报，及市场运营的绩效。

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　　上市将影响中国股市

　　就铁总目前的体量，其一旦上市，毫无疑问将是中国最大的上市企业。这对中国股市来说，将是一个较大的冲击。董登新介绍，铁总上市或会对整个股票市场形成压制作用。

　　董登新说，中国股票市场以散户为主，90%的股民账户金额低于50万元，他们历来欢迎小企业上市，对大企业都比较害怕。散户式股民喜欢炒小股票，但对大股票因股本太大，一般资金进去炒不动，所以多避而远之。

　　中石化、中石油、铁总这样的庞然大物上市，代表了股票供给量的增加，资金量不变的情况下，供求关系失衡，股价自然受到了打压。

　　董登新举例称，比如这个池子里只有2000亿的股票在炒，突然某大公司一进来，市值达到了6000个亿，就会把那边的资金吸引过来，分流过来。量一减少，相对于每只股票的分配就少了。“股票供给量增加了，股民就害怕这个股价被打压下去。”

　　而中国铁路总公司一旦上市，其最开始的发行价格不会太高，对其募集到的资金的规模会有一定的影响。

　　中石化曾是在市场最糟糕的时候上市，2001年股市暴跌，其发行非常低。而中石油刚好相反，是在市场最高昂时发行股票，发行的价格比较高。

　　董登新称，如果中国铁路总公司是在牛市的顶部发行股票，价格也会较高，在低迷的时候，价格就会压得比较低。若是牛市发行，铁总不会对市场构成重大威胁，但如果在市场不景气的时候，它的上市将会给市场带来非常大的打击。

　　铁路建设领域的资本市场改革正在推进，铁总希望通过投融资体制改革让社会投资能多渠道参与铁路建设，这也将是铁路投资改革的根本性变化。

　　——中国铁路总公司总经理盛光祖

　　铁总频推新举措为市场化铺路

　　2013年3月17日，“中华人民共和国铁道部”的牌子被撤销前，不少民众前来留影的情景还历历在目，这被认为是中国铁路重大改革的第一步。在过去两年，中国铁路总公司不断推出改革措施，包含货运、客运领域及投融资改革，这些改革的措施，都为铁路总公司总经理盛光祖提出的铁总考虑上市的想法提供了依据。

　　中国铁路总公司自2013年挂牌，去年推出一系列改革措施，而改革动作最大的便是在货运领域。

　　传统铁路货运主要针对石油、煤和粮食等大宗商品，但近年来，这些大宗商品呈现疲软状态，铁老大将目光转向零散货物。去年6月，铁路总公司牵手民营企业，首次试水“电商”专列，就此杀入“电商混战”。往返于北京、上海、广州及深圳之间的6趟“电商”专列，一站式直达。

　　随后10月，货物快运在全国18个铁路局铺开，号称“业务覆盖全国，费用低于公路，不受天气影响限时送达”，并根据客户需要，提供站到站、门到站或站到门，及门到门服务。铁路总公司的这次改革让不少物流企业“受宠若惊”。“铁老大终于放下身段，面向市场了，放在以前，铁路只运大件商品，现在他们会主动找我们。”一位物流公司老板据记者表示。

　　为实现“全国通”，铁路总公司将全国18个铁路局(公司)的零散货物快运列车的中心站“连线成网”，实现跨局零散货物在各个铁路中心站的集散交换，再由各局中心站发往具体目的地。

　　这一系列改革措施使得铁路散货运输量获得提升，但铁总在货物总运输量上在走下坡路。有数据显示，2014年1到 11月份，国家铁路主要指标完成情况中，货物总发送量28亿吨，比上一年同期下降了4.3%。

　　铁路内部人士介绍，占货运总量95%以上的大宗商品运量在下降，小件货物运输又比较散，面对众多货主，铁路部门还缺乏经验。另一方面，对铁路来说，货物快运是一个新产品，正处于市场的探索期，快递行业的经验不能照搬；并且“最后一公里”的问题最让人头疼，不好解决。

　　上述人士称，铁路货运在于快，运送量大，不受天气影响，但是若将“最后一公里”的价格算上，铁路货运相比于公路，并没有价格优势。

　　北京交通大学经济管理学院教授赵坚在接据记者采访时表示，各铁路局并不是市场主体，没有价格决定权，没有投资权，很难应对市场的变化。“价格高，市场竞争力不足，铁总货运的生意并不好做。”

　　铁路改革动作频频，除了货运动作外，铁路总公司还推出了网络提前60天订票，高铁客运打折、自驾汽车运输专列等。

　　投融资改革还需突破

　　铁总在投融资改革上，则遭遇了“国欲退，民不进”的困局。

　　2013年，铁道部政企分离，改制为铁路总公司。但一成立，铁总便承接了原铁道部背负的2.6万亿的巨额债务，而这个数额正随着年限的延长不断增加。

　　据中国铁路总公司2014年第三季度的财报，截止到去年9月，铁总负债已达3.53万亿元，比2013年同期的3.06万亿元的负债总额扩大，比2014年上半年3.43万亿元的负债总额增加，其负债率达到了64.77%。

　　庞大的债务带来了严重的偿债负担，引入投资是铁路总公司的必选之路。2013年8月，国务院发布《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》，提出将城际铁路的所有权和经营权向地方政府和社会资本敞开。

　　一些地方已经开始一些积极的尝试，四川省政府在2013年8月率先提出组建“纯地方铁路公司”。 将川南铁路作为创新铁路投融资体制改革、向社会资本开放试验田。

　　但在2014年7月，川南铁路公司正式挂牌之时，仍然没有一家民资企业愿意入股。同时，虽然几经周折，但也未说服铁总入股，尴尬的四川省只能让几个国企和市政府牵头先做起来，再慢慢地等待民资的进入和铁总的支援。

　　目前，川南铁路仍未动工，何时能动工？日前，四川省发改委主任唐利民在接受记者采访时称，最晚在今年的七八月份，正在与部分央企、民营公司谈合作。

　　蒙中铁路则是另一个投融资改革的案例。蒙西至华中地区铁路煤运通道项目线路全长1817.2公里，总投资约1927亿。

　　该线路经过7省，由中国铁路总公司下属公司、神华、陕西煤业、伊泰集团和蒙泰煤电等投资，专门成立了投资公司，其中伊泰集团等为民营企业。

　　蒙中铁路本打算在2014年全线正式开工，但目前铁路建设进展不大，主要原因在于经营调度权产生了争议，各个投资方希望能独立运营，但是铁路总公司要实施统一调度，因为跨了很多其他线路。

　　业内人士曾称，“如果铁路总公司统一调度，可能经营方面盈亏就不归投资方做主，那就没投资意义了。”

　　赵坚说，铁总在投融资改革上目前还未有成功案例。

　　打破体制阻碍吸引社会资本

　　为何民间资本不愿意进入铁路？

　　专家表示，铁路总公司的严重亏损，是难以吸引民营投资者目光的原因之一。有数据显示，截止到2014年9月份，铁总已负债3.53万亿元。“铁老大作为垄断行业，已经不是民营企业眼中的一块肥肉了。”

　　另一方面，铁路建设投入大，但是回报周期长。一条铁路线建设的投资动辄几百亿元上千亿，单条铁路建设通常需要3至5年方可建成。即便三五年后投入运营，这一投资的收益回报周期更长。

　　投资大、回报周期长是对民间资本现金流的考验，这样高投入、低回报、收益微的项目对于一般的民营企业而言无疑是极大的挑战。

　　在赵坚看来，民间资本进入铁路建设最大的难题是体制障碍。

　　赵坚介绍，从其他行业来看，根本不存在投融资体制改革的问题，为什么非在铁路行业单独提出投融资体制改革呢？表面的原因是铁路行业本身后续发展资金的缺乏，根本的原因则是现行铁路运输管理体制和运行机制对外来资本有排斥。

　　赵坚说，中国铁路投资建设的权力高度集中在中国铁路总公司手中，18个路局(公司)不是真正的市场主体，没有权力处置其所拥有的铁路资产。而且，铁路的统一清算和统一调度指挥，也使民间资本进入铁路行业存在多方面的疑虑。

　　所以，中国铁路改革虽然已经走出了第一步，政企分开之后，社会资本进入铁路却依然存在很多的障碍。“如果没有一个大的改革，道路依然艰难。”赵坚称。

　　在业内多位专家看来，铁总在过去一年改革动作不少，但收效甚微。主要原因在于，这些改革措施都没有触及铁路系统的垄断利益和行政管制。只有打破垄断，引入竞争，让每个铁路局和铁路公司成为有定价权的市场主体，才能真正解决当前的困境，激活活力。

　　赵坚建议，我国应该将现有的18个铁路局重组为三大区域铁路公司，即北方、中部和南方铁路公司。三大区域铁路公司之上不设统一调度的指挥机构，三大区域铁路公司之间是市场交易关系。三大区域铁路公司各自在其管内实行统一调度指挥，具有投资决策财产处置的权力，具有完全的市场主体地位。

　　“这样，在三大区域铁路公司之间可以形成比较竞争。”赵坚说。

　　铁路在重组成三大区域铁路公司后，民间资本可以从三个主要途径大规模进入铁路。第一、民间资本可以投资某些煤运通道建设；第二，民间资本可以通过购买支线铁路的方式进入铁路；第三，民间资本可投资建立火车租赁公司。

　　按三大区域铁路公司的方式进行重组，在上述3个投资领域估计能够为民间资本进入铁路打开上万亿的投资空间。另外，在国家财政承担部分铁路债务，三大区域铁路公司的经营状况好转以后，“三大区域铁路可以分别整体上市，这将为民间资本进入铁路开辟新的渠道。”