澄清难挡合并预期 潜在的央企联姻有哪些？

　　


　　引言：媒体报道“央企将进行大规模兼并重组减至40家”，“中国神车”闪耀A股点燃央企联姻的无限遐想，到底哪些是情投意合？哪些属于乱点鸳鸯谱？央企联姻的背后动力何在？未来走向何方？策略、机械、石化、建筑、钢铁、交运、军工多为首席于4月27日20：00特意召开电话会议联袂解析，纪要如下。

　　策略荀玉根、刘瑞：“中国神车”示范效应明显，央企联姻研究需未雨绸缪

　　1、重组整合是国企改革的方式之一。今日媒体报道“央企将进行大规模兼并重组减至40家”，而晚间国资委发布声明“央企合并报道未经核实”。虽然我们无法判断最终政策方向，但未雨绸缪的研究还是必要的，毕竟南北车的合并也是传言、澄清反复几次，最后终于合并。此前我们曾撰写《国企改革系列专题1-5》，对国企改革进行了详细分析。早在2006年国资委就明确提出央企必须做到行业前三，达不到要求的强制重组。2006年12月5日，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》后，在股权分置改革和中国经济重工业化背景下，央企展开一波以大规模资产注入和重组为特征的整体上市浪潮。央企之间的“强强联合”、“优秀企业 以强并弱”、“科研院所并入产业集团”、“非主业资产向其他中央企业主业集中”、“央企与地方企业重组”等五种模式进行了大规模整合。

　　2、国内：增量发展变为存量组合。从央企集团公司情况来看，电力煤炭、航天军工、机械、航运、地产、有色、石油石化、钢铁等重资产周期行业占据了显著地位。反映在股市中，石油石化、建筑、电力及公用事业等周期性重资产行业中的占比均超过70%。其中多数行业已经从增量发展进入存量博弈阶段，面临产能过剩、重复建设、恶性竞争的窘境，通过重组整合有利于优化资源、改善竞争格局，从而起到改善央企经营状况。

　　3、国际：央企的“国际化”视野。随着“一带一路”的开启，中国企业走出去必由之路。在一些传统领域，中国企业在规模、技术等方面往往处于劣势。以石油石化行业为例，美孚14年利润规模是中 石化、中石油的3.6倍、1.76倍，盈利能力也远高于后者，强强联合有利于实现规模效应、优势互补。而诸如高铁、核电等优势领域，重组整合利于克服在国 际市场竞争中同行业两个企业互相冲撞，相互挤压的的副作用，在增强国际市场竞争力同时也维护了国家利益。

　　机械龙华：机械行业央企改革之机会把握和相关投资机会探讨

　　我们认为央企改革合并的预期对机械行业投资机会的把握在于以下三点：1)大型寡头垄断央企之间的合并可能及可能引发合并的核心促发因素把握；2)如果大型寡头垄断央企出现合并需要关注的系统内附属公司的投资机会把握；3)弱势央企被整合可能所引发的投资或投机机会。

　　1、中国南车和中国北车上市公司发言人在数次否认合并传闻后，在2014年4季度开始步上合并之路，近半年来的中国“神”车狂飙突进式的上涨带动了市场对大型央企合并的无限预期。这里我们建议投资者认真思考导致大型央企的合并的核心“理由”。南北车的合并理由应该是为了国际市场的合力突破；而南北船是否需要合 并，全球民船市场的持续低迷，使得减少竞争、避免内耗虽然成为需要，但是市场总量和利润率有限，而近几年国内军工和国际军贸机会的逐步展现成为南北船不可不争的巨大利益，该机会市场及利润巨大，而如果南北船布局不均导致无法大致平均分享军工军贸利益的情况下，不排除中国重工、中国船舶和广船国际的合并可 能。但是需要注意的是这种大型寡头垄断央企如果出现合并，前提条件是必须中国最高领导阶层的强力推进方可望推动。

　　2、南北车合并将带来集团下属H股南车时代电气和A股时代新材，尤其是H股的投资机会。我们预期南北车将在15年中期完成合并。一旦中国中车挂牌，南车时代电 气将与中国中车体内的北车“芯”和北车的IGBT业务等等形成同业竞争，这是任何证券交易所所不能无视的，投资者可参照中国南车此前对下属公司南方汇通所作出的限期解决同业竞争的公告及其带来的对股价的影响进行判断。如果南北船合并建议关注下属公司风帆股份的响应机会。

　　3、央企整合建议不仅要关注大型寡头垄断央企的合并，也要关注弱势央企的被整合可能。一般而言，重组过程中，被收购被整合的公司反而是股价上涨最好的标的。比如小型央企：中国钢研科技集团公司，下属特小型上市公司金自天正；中国兵器工业集团下属公司中北方创业等。

　　风险提示：宏观经济下行风险；央企改革进度不达预期。

　　石油化工邓勇：关注石化央企及旗下上市公司的投资机会

　　今日中国石化、中国石油A股股价双双涨停，主要是受到关于中石化中石化合并的媒体报道所刺激。而关于几大石油石化集团整合的报道在今年二月也出现过。

　　改革将是2015年石化行业投资主线之一。我们在2015年年度策略中提到，改革将是石化行业的重要关注点。

　　业务整合与互补更重要。我们认为三大石油石化集团之间简单合并的可能性不大，我们更希望能看到石化公司业务上的整合，从而实现产业链上的互补。

　　三大石化公司的经营业务各有侧重。中石油的业务主要侧重于上游油气开采，2013年中石油原油产量12625.52万吨；天然气产量793.51亿方，约占 全国天然气总产量的70%。中石化主要侧重于下游炼化业务，2013年中石化原油加工量23195万吨，约占全国原油加工量的45%，同时凭借其遍布全国 的加油站网络，中石化在2013年内的成品油总经销量达到1.8亿吨，占全国油品总经销量的60%。中海油的业务主要是侧重于上游，2013年公司原油6684万吨。

　　关注中石油、中石化旗下上市公司的投资机会。我们认为在中石化“专业化分工、专业化上市”的整体思路下，中石化通过单一业务板块的整体上市等方式解决同业竞争、实现企业价值最大化。我们认为随着改革的进一步推进，中石化旗下上海石化、泰山石油、四川美丰；中石油旗下天利高新、大庆华科、石油济柴的未来发展值得期待。

　　上海石化：1)业绩弹性大。09年油价反弹时，单季度盈利9亿元以上；2)股权激励考核盈利为2015年净利润21亿元；3)低油价有助于石化行业景气回升，公司受益于行业景气度复苏。

　　天利高新：1)积极参加中石油的混改，期待通过与其合作，延伸产品链；2)油价反弹，产品盈利改善。

　　风险提示。油价下跌、管理层是否稳定、改革进度低于预期。

　　建筑赵健：建筑行业央企改革之机会把握和相关投资机会探讨

　　建筑这边主要是两铁合并预期，两铁出身不同，中铁的大股东是中国铁路工程总公司，前身是1950年3月成立的铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本 建设总局，所以中铁也经常被称为铁工。铁建的大股东是中国铁道建筑总公司，前身是铁道兵，组建于1948年7月，隶属中央军委管理。1982年，铁道兵成建制集体转业，并入铁道部。1989年，两家公司脱离铁道部，成为独立企业法人，也成为竞争对手。

　　从国内业务来说，两者合计占到铁路建设市场超过80%，基本上势均力敌，但没有南北分治这种关系，而是竞争犬牙交错，铁建的地上业务占比略高，中铁的地铁隧道市场份额更高，占到一半左右。我们认为，如果合并，相对业主铁总，将形成一对一的关系，而采购量也更加巨大，利于工程盈利能力提升。

　　从国外业务来说，铁道部时期，曾有过区域划分，但并未真正实行，即便如此，两者在海外的直接竞争并不激烈，两者同时投标的情况也不算多见。而两者如果合并，尤其是和中车组成联合体后，将更有利于国际市场的开拓。也就是说，国内提升盈利，国外扩展份额。

　　另外，具体到国企改革，我们再强调一下一直重点推荐的隧道股份，公司的盾构制造+地铁隧道施工能力全国领先，作为国盛的下属老牌国企，激励、混改等国企改革 措施也在情理之中，考虑到国盛目前对改革的积极态度，我们认为隧道未来不会缺席，而一旦实施，其盈利能力释放空间也将非常巨大，继续推荐。

　　钢铁刘彦奇：钢铁行业央企改革之机会把握和相关投资机会探讨

　　与钢铁(冶金)相关央企9家：其中生产配套服务的有5家，分别是五矿集团(钢铁服务)、中钢集团(钢铁服务)、冶金科工集团(冶金建设)、钢研科技集团(冶金技术)、冶金地质总局(矿产勘探)，钢铁生产单位4家，分别宝钢集团、鞍钢集团、武钢集团、新兴际华集团。

　　钢铁相关央企可能只能保留两三家。目前央企有113家，央企最终整合成多少家或者需要多少时间很难判断，如按照媒体所讲最终整合为40家，钢铁行业可能最多只能保留两到三家。其中外围综合服务一家，生产性一家或者两家，因此上述目前9家央企可能都会涉及。

　　涉及公司。假设生产性钢铁央企只整合成两家，北方南方将各保留一家，北方可能以鞍钢集团为主体，可能会推进早已挂牌的鞍本集团整合，加上潜在的，产量估计可达 5000-6000万吨，南方假如宝钢武钢整合，产量将达8000万吨。整合以后将直追安米级别，统一购销，减少区域竞争，将会产生一定的效益。

　　交运姜明：“义务澄清”难挡重组预期，投资优选集装箱和中海标的

　　澄清公告是义务披露，无法证伪重组传闻，因为决定权不在上市公司和控股集团。六 家公司股票因重组传闻大涨，澄清公告更多是义务披露，首先上市公司和控股集团要对传闻正面回应；其次是配合交易所相关规定，提醒二级市场投资者相关风险，所以各家公告的形式内容上如出一辙，都是强调控股集团、上市公司层面都未均未得到来自于任何政府部门有关上述传闻的信息，我们可以通俗的解读为：1)上市 公司不知道重组的事；2)控股集团也不知道这事；3)各控股集团、上市公司之间也没谈过重组的事。由于央企整合的最终决定权还是国资委(中远集团董事长在 媒体之前的采访中也有类似表述)，上述公告无法改变市场对航运企业重组的预期。

　　重组预期并非无中生有，建议投资者高度重视。航 运央企重组传闻其实在2010年之后就一直在坊间流传，大多关于“中远”和“中海”系上市公司，背后逻辑主要是：1)两家航运集团船队大、体量足，连续亏损可能引发国家层面对航运企业的战略布局；2)市场重合度高，双方强强联手、改善经营存在理论可行性；3)因历史发展原因，双方集团及旗下公司高管、经营 层主要领导很多都具备两家公司的工作履历(目前中海和中远集团一把手都曾在对方公司担任过高层职务)，具备整合的基础；但过去的整合传闻影响范围有限，资本市场上也远不如铁路改革的预期和炒作，但对于本轮重组预期，我们建议投资者要高度重视，因为无论从国家战略、央企改革、行业现况以及高层执行力等层面来 分析，央企航运公司的重组会是大概率事件，而且实施的时间点很可能并不遥远。

　　交运虞楠：传统航空首推东航，国企改革乃锦上添花

　　国企改革具备条件和示范效应。1)我国民航业自上一轮整合后基本呈现三足鼎立的局面。传统行业“靠天吃饭”特征明显，2010年以后行业伴随着经济调结构经历了连续4年的盈利下滑；2)规 模效应和国际竞争力仍有很大增长空间。目前三大航集团运力规模有1500架客机以上，但和国际龙头公司相比规模效应并不突出(美国联邦快递一家就有700 架飞机)。国际线自13年开始大幅增长，但目前国际知名度仍处于起步阶段。此外，我国人均乘机次数仍处于欧美60-70年代水平，近两年随着消费升级动力 增强也有利于航空行业进一步做大做强。3)标的来看，我们认为东航和南航若有改革预期可能更能发挥协同效应。两家公司均是天合联盟成员，部分代码和航线共享，协同效应比较强。从基地分布以及航线布局看，东南部区域购买了强，也是航空出行的密集区。国内和国际航线需求空间和增长潜力远大于中西部区域。

　　基本面看，东航预期差很强，二三季度弹性十足。1)航空淡季运营强劲，公司是代表标的。春运后国际航线增速持续强劲，达25%左右。日韩市场持续发力为公司淡季不淡奠定基础。2)浦东机场新跑道投放，时刻资源和流量进一步释放，公司作为占比40%的基地航空，受益最直接。3)军演负面影响消除，旺季弹性释放又进一步。去年旺季华东区域军演公司影响最大，今年料影响不在，旺季同比盈利弹性有望加速释放。4)中期迪士尼效应锦上添花。产品合作具备先发优势，区域市场流量聚集效应将进一步增强明年辅助收入提升的空间。

　　强生控股，久事集团旗下唯一上市公司。公司控股股东上海久事集团旗下产业包括ATP1000网球大师赛、F1中国站等大型国际赛事项目、上海国际赛车场、巴士公交等公共交通产业，此外还有一些房地产投资子公司。根据公开新闻，久事集团国资改革的方案已获得市领导肯定，而强生作为久事集团唯一的上市子公司，集团将体育资产或公交资产注入上市公司的 概率较高，如改革成行，强生控股预计受益明显。

　　海博股份，密切关注重组进程和动态。公司去年6月已发布重大资产重组预案，拟以资产置换和发行股份的方式收购农房集团100%股权和农房置业25%的股权。公司计划在本次资产重组的同时非公开 发行股份募集配套资金，募集总额不超过本次交易金额的25%(即不超过26.76 亿元)。重组后公司的主营业务转变为两个部分，即地产和冷链物流，农房集团主营业务为别墅等高端房产开发，其中70%左右产业都在江、浙、皖等地的二三线 城市。在重组方案已经确定的情况下，我们认为应该关注以下几个方面：1)目前农房集团高端房产存量较大，在当下经济新常态环境中，关注高端物业销售情 况；2)农房集团向养老地产进军，目前老龄化趋势在上海尤其明显，政府也在探索并支持养老产业的发展，我们判断该业务将成为公司新的增长点；3)良友集团 拟与光明集团合并，良友集团旗下有较多物流和地产业务，我们判断倘若两者合并，良友集团现有的物流和地产业务将大概率注入到海博股份。

　　锦江投资，改革方向尚不明朗。锦江集团在国企改革中被划归为竞争类企业，拥有锦江股份、锦江投资两家A股上市公司。其旗下另一家上市公司锦江股份已经完成战略投资者的引进。目前锦江投资的改革方向尚不明晰，但我们判断锦江投资从资产整合、员工激励等角度也有较大概率受益于国资改革。

　　军工徐志国：军工整合大势所趋，中航工业最具代表性，长期关注航天、电科系

　　从全球范围来看，军工资产整合是大势所趋。上世纪90年代，美国军工企业由50多家经过并购整合，形成目前如洛马、波音等主要的五大军工集团。

　　我国军工资产整合是必然趋势，中航工业集团整合最具代表性，望成未来各板块借鉴。我国军工产业具有较强垄断性，国家层面并不完全鼓励竞争，我们认为未来通过整合做大做强也是大趋势，2008年中航工业一集团、二集团合并成为如今的中航工业集团即是明确信号，且最具代表性，我们判断未来各板块有望借鉴类似模式进行整合。

　　航天、电科等上市公司层面资产证券化需在集团层面整合完成后进行，短期看中航工业集团整合走在最前列。长期来看，以航天系、电科系为代表的军工集团整合空间最大，我们认为其上市公司层面的整合将主要在集团层面整合完成后进行。短期看中航工业资本证券化走在最前列，建议关注中航集团下属相关上市公司。(本文为海通证券电话会议记录。)