中国或将推万亿基建投资 刺激力度远小于2009年

　　据媒体报道，国家发改委加大了刺激基础设施投资的力度。具体而言，国家开发银行和中国农业发展银行两家政策性银行，将向中国邮政储蓄银行定向发行1~1.5万亿元专项建设债券。募集的资金将以0.5%~1%的年利率成本作为资本金借给存量和新的投资项目。同时，财政部将对债券进行贴息，以补偿专项债券收益率与资本金之利差的90%。

　　这一新政策举措每年带来的总投资增量规模可能达到GDP的0.4%~1.3%左右，显然比2009年的刺激政策温和很多。据报道，此次总共1~1.5万亿元的专项债券发行可能在3年内完成。据悉，第一批债券发行的规模可能在3,000亿元左右，其中国家开发银行发行2,000亿元，农业发展银行发行1,000亿元。考虑到杠杆，专项债券募集的资本金可撬动1~3倍的总投资，我们预计，第一批债券发行募集的资金可能带来3,000~9,000亿元的投资，相当于2015年GDP的0.4%~1.3%。

　　在提供初始资本金的基础上，政策性银行也可能在后续的项目融资中发挥主导作用。与2009年相比，本次政策举措的潜在规模要小得多，而且主要的资金来源可能是政策性银行而非商业银行。在发债为项目募集资本金后，政策性银行也可能作为银团的带头人，主导项目后续贷款的落实和定价。因此，与2009年相比，商业银行贷款对本轮投资可能贡献有限，其资产负债表也不应受到明显的冲击。在我们看来，中国的政府部门很可能、也有空间承担更高的杠杆。

　　新的基础设施投资或将集中在“人均资本存量不足”的5个领域。我们预计，新的项目将集中在下列5个领域：1)城市化相关的基础设施投资，包括城市管网系统、污水和水处理系统、轻轨、地铁和城铁等；2)保障房建设和棚户区改造；3)高端制造业和电信基础设施升级；4)环保领域；以及5)农业水利。

　　与2009年相比，政府或将更加强调新项目的投资效率。国家发改委明确指出，新投资项目的筛选应该本着“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”的原则。如果这些原则得到切实的贯彻，将有望提高项目的质量和效率，并降低对总体通胀的影响。此外，原材料价格处于地位、亦有望对本轮投资的回报有所提升。但是，值得注意的是，过去几年来，地方政府对参与政府主导投资项目的积极性已经显著下降。所以，我们将持续跟踪信贷扩张的速度和国内原材料价格的变化，来衡量本次政策举措的真实效果。

　　此轮新的投资可能小幅提升整体信贷扩张，但我们认为迄今为止、此次募资对央行资产负债表的影响有限。到目前为止，央行再贷款大多投向棚户区改造工程，而此轮投资所需资金大部分将由政策性银行和部分商业银行提供。因此，我们认为无须担心此轮募资对人民币汇率产生负面影响。反之，如果此次投资效率高、且起到有效稳定总需求的作用，市场对人民币的信心可能会增强。

　　我们维持之前的预测，即下半年宏观政策将维持宽松，投资增速有望温和回升。我们认为，下半年财政政策和货币政策有望发挥协同效应以进一步提振总需求。我们有望看到货币扩张加快，存款准备金率进一步下调(定向或统一下调)，以及财政支出加速。在真实利率显著下降后，经济有望在今年下半年走上温和复苏的道路。除了基础设施投资增速有望有所回升外，随着三四线城市房地产销售增速开始反弹以及一二线城市房地产去库存周期接近尾声，房地产投资增速也可能在3季度末温和复苏。