新三板分层必要性凸显 信披可作分层主线

　　今年以来，全国中小企业股份转让系统(即新三板 )市场规模不断扩大，截至9月15日，新三板挂牌公司数量逼近3500家，已超过A股上市公司的总和，较去年底的1572家已翻倍。随着新三板规模的扩大和挂牌企业资质的分化，市场分层已提上议程，如何分层也受到市场关注。

　　今年以来，全国中小企业股份转让系统(即新三板 )市场规模不断扩大，截至9月15日，新三板挂牌公司数量逼近3500家，已超过A股上市公司的总和，较去年底的1572家已翻倍。随着新三板规模的扩大和挂牌企业资质的分化，市场分层已提上议程，如何分层也受到市场关注。

　　有助吸引更多参与者

　　目前，从市场整体情况来看，新三板挂牌公司从规模到业绩 、从估值到流动性，各方面分化很大。总资产方面，目前齐鲁银行已超过千亿元，而香鼎讯互动等仅有百余万元；业绩方面，东海证券今年上半年净利润超过17亿元，而福建国航等亏损过亿元。交易方式上，816家企业采取做市转让，其余的多采取协议转让。

　　申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明表示，挂牌公司间的巨大差异，一方面给新三板的日常监管产生压力，另一方面也对个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。“新三板在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性因此凸显。”

　　从市场主体来看，通过市场分层，挂牌企业可以选择符合自身要求的层次和板块，如发展较为成熟的企业可直接选择有较高标准的板块挂牌，初始阶段的企业可选择首先进入门槛较低的层次，承担相对较少的挂牌成本。

　　就投资者而言，目前挂牌公司家数众多、质地参差不齐，投资风险也相对较大。通过市场分层，可将不同风险特征的公司分开，降低信息不对称程度；也为投资者进行估值提供较为可靠的参照体系，降低决策成本。

　　就监管层而言，实施市场分层可在不同层次实施相应的管理标准，以便在未来推行竞价交易、投资者适当性管理等制度，以及丰富优先股、可转债等市场产品时，可有针对性地进行分类监管。

　　“从海外场外市场经验看，一个综合性市场的基础性制度安排之一就是分层管理。较低的层次可增强市场包容性，使得服务下沉，将更多的公司纳入规范监管的体系内；较高的层次可以吸引更多的优质公司和更多的投资者，与其他市场形成良性竞争格局。”桂浩明说。

　　信披可作分层主线

　　美国纳斯达克市场也曾经历过分层制度的变革。1982年，纳斯达克引入90秒内报告成交量的全国市场系统，第一次分为全国市惩小型资本市常到了2006年，纳斯达克注册为全国性证券交易所，在两层的基础上又增加了一个层次，并重新规划为纳斯达克全球精选市尝纳斯达克全球市惩纳斯达克资本市场等3个层次的格局。

　　民生证券分析师伍艳艳表示，从国外成熟市场经验来看，分层标准主要趋向于3个方面：一是信息披露制度。与所分层次相对应，信息披露的要求也依次对应为非常严格、严格、宽松等。层次越高，对应的信息披露标准就越严格。二是公司的财务标准。层次越高，挂牌公司的财务标准越高。如果已挂牌企业不能达到或维持相应标准，将会被降至较低板块或退出市常三是公司治理程度。不同的要求主要集中在挂牌公司流动性、股东人数等方面。

　　今年5月份下发的《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》明确提出，中国证监会负责“指导全国股转系统根据挂牌公司特点制定差异化的信息披露标准”。“这句话实际上反映出新三板今后分层的标准之一，可能就是依据挂牌公司特点而制定差异化的信息披露标准。也就是说，信息披露标准将成为分层的一个依据。”伍艳艳说。

　　在今年7月，全国股转公司监事长邓映翎也曾表示，新三板未来将做分层设计，分层设计的核心就是提供流动性。这意味着，股票的流动性指标也有可能成为新三板分层的考虑重点。

　　桂浩明认为，新三板应将信息披露作为分层主线，信息披露是公司进入资本市场并持续挂牌要承担的义务，相应的以流动性作为主要权利来对等补偿，不同程度和质量的信批对应竞价、做市和协议等不同的转让方式。“分层应坚持市朝方向，采取权利和义务对等原则。挂牌公司在哪个层次挂牌，应是市场参与各方共同选择的结果。”他说。