投资出口增速低 信贷需求依然弱

    【投资出口增速低 信贷需求依然弱】经济领域，工业生产方面，在汽车行业和高新技术产业增加值增速加快的拉动下，2015年11月工业增加值小幅回升，但仍处于低位，产成品存货增速减缓有利于企业缓解未来生产经营压力，但去库存向拉动企业投资增长的传导尚需时日，企业投资需求不足的状况并未明显改观，基础设施投资是固定资产投资增长的主要推动力，而房地产投资继续回落。11月当月劳动密集型产品出口下滑严重，大宗商品价格下跌拖累进口额增长。    规模以上工业企业及主要行业工业增加值单月增速    固定资产投资及其主要分项累计同比增速    新增人民币贷款占GDP比重(2004-2014)    M1、M2同比增速折线图(2014.1-2015.11)    人民币各项贷款余额和M2同比增速(2011.1-2015.11)    在岸(CNY)和离岸(CNH)即期汇率走势图(2015.1-2015.12

    工研金融观察·2015年12月·国内篇

    总策划： 周月秋中国工商银行城市金融研究所所长

    课题组长： 樊志刚中国工商银行城市金融研究所资深专家

    邹民生上海证券报首席编辑

    课题组成员：赵幼力、王小娥、李露、杨荇、朱妮

    经济领域，工业生产方面，在汽车行业和高新技术产业增加值增速加快的拉动下，2015年11月工业增加值小幅回升，但仍处于低位，产成品存货增速减缓有利于企业缓解未来生产经营压力，但去库存向拉动企业投资增长的传导尚需时日，企业投资需求不足的状况并未明显改观，基础设施投资是固定资产投资增长的主要推动力，而房地产投资继续回落。11月当月劳动密集型产品出口下滑严重，大宗商品价格下跌拖累进口额增长。

    金融领域，货币供应量增长超过预期，预计2016年M2同比增速将小幅放缓；社会融资规模增速趋缓，预计未来将稳定增长；贷款有效需求疲软，贷款实际增长强劲。2015年12 月初IMF 执行董事会决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子后，人民币汇率不仅没有维持稳定，反而走出了单向小幅贬值的走势，波动率也同步放大。展望未来，预计人民币兑美元汇率在整个加息周期里可能都将呈贬值趋势，且波动幅度将明显增大，可能以现在的6.4为中枢，上下波动3%左右(6.21,6.59).

    经济领域：去产能、去库存任重道远，投资仍未明显反弹

    1。工业增加值小幅回升，但企业利润持续负增长

    2015年11月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速较10月份回升0.6个百分点。2015年1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%，与前10个月持平，为2009年以来最低增速。分三大门类看，11月，采矿业增加值同比增长0.3%，比上月回落0.1个百分点，是2013年6月该数据统计以来最低；制造业增长7.2%，比上月加快0.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.2%，上月为-0.3%。

    受益于国家对1.6升及以下小排量汽车减半征收购置税政策的影响，汽车制造业增加值增速有所加快，2015年11月同比增长13%，较10月份回升5.7个百分点，拉升规模以上工业增速0.36个百分点。当月汽车产量255.1万辆，同比增长16%，较10月份加快11.1个百分点。

    2015年11月份，高技术产业增加值增速继续高于规模以上工业，同比增长10.3%。其中，航空航天器及设备制造业增长26.9%，电子及通信设备制造业增长13.8%，信息化学品制造业增长10.6%，医药制造业增长8.8%。

    自2014年以来，我国规模以上工业增加值增速一直维持在个位数水平，与以往10%甚至20%以上的增速相比着实下了一个台阶。与此相应，工业企业利润持续下滑。2015年以来，规模以上工业企业利润增速持续负增长，2015年1-10月利润总额同比下降2%，降幅比1-9月扩大0.3个百分点。10月当月利润下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点。

    从行业看，石油开采、钢铁、煤炭等采矿和原材料行业利润下降明显。2015年10月份，石油和天然气开采业实现利润16.3亿元，同比减少245.4亿元；黑色金属冶炼和压延加工业亏损15.5亿元，上年同期为盈利164.5亿元；煤炭开采和洗选业实现利润69.6亿元，同比减少63.4亿元。这三个行业共减少利润488.8亿元，为全部规模以上企业利润减少额的1.8倍。尽管近来汽车销量有所回升，但汽车行业经济效益2015年年以来总体持续恶化，利润总额累计增速持续负增长，这也是近十年来汽车制造业实现利润首次出现负增长。2015年1-10月，汽车制造业利润总额累计同比下降3.13%，降幅大于工业企业利润降幅1.13个百分点。

    随着过剩产能的逐步消化和出清，企业库存增势有所趋缓，2015年10月末，产成品存货同比增长4.5%，增速比9月末下降0.4个百分点，呈进一步减缓趋势。尽管产成品存货增速减缓有利于企业缓解未来生产经营压力，但企业投资需求不足的状况尚未明显改观，回升的动力仍有待加强。

    2015年11月份，制造业PMI为49.6%，比上月小幅回落0.2个百分点。主要原因：一是受国内外市场需求不振和生产淡季等影响，生产扩张动力有所减弱。生产指数为51.9%，比上月回落0.3个百分点。新订单指数为49.8%，比上月下降0.5个百分点，其中新出口订单指数为46.4%，比上月下降1.0个百分点。二是近期大宗商品价格持续低位震荡下行，主要原材料购进价格持续回落。11月主要原材料购进价格指数为41.1%，比上月下降3.3个百分点，为2015年最低点。三是面对经济下行的压力，企业采购活动有所减缓，补充库存意愿不足。当月采购量指数为48.3%，比上月下降0.5个百分点。原材料库存指数为47.1%，比上月下降0.1个百分点。

    2。基础设施投资拉动投资增长，房地产投资继续下滑

    2015年1-11月份，全国固定资产投资(不含农户)49.7万亿元，同比增长10.2%，增速与1-10月份持平。从三大领域来看，基础设施投资增速的较快回升是拉动固定投资增长的主要动力。1-11月份，基础设施投资同比增长18.2%，增速比1-10月份提高0.8个百分点。基础设施各行业中，除交通运输邮政业投资增速与上月持平外，其他行业投资增速均有所提高。

    我国自2014年4月开始统计基础设施投资增速，从那以来，其增速一直高于制造业投资、房地产投资和整个固定资产投资增速，显示出在市场投资需求不足的经济下行期，由政府主导的投资是稳增长的重要力量。除基础设施外，制造业投资增速也小幅回升，与前文提到的产成品存货增速增势有所放缓有关。

    2015年1-11月，制造业投资同比增长8.4%，增速比1-10月份小幅提高0.1个百分点。通常认为，制造业包括装备制造业和最终消费品制造业。1-11月，装备制造业和消费品制造业投资增速均呈回升态势。其中装备制造业投资同比增长10.5%，增速比1-10月份提高0.1个百分点，比全部制造业投资增速高2.1个百分点。消费品制造业投资同比增长11.7%，增速比1-10月份提高0.8个百分点，比全部制造业投资增速高3.3个百分点，且主要消费品制造行业投资增速均有所提高。

    2015年1-11月份，房地产开发投资同比增长1.3%，比前10个月回落0.7个百分点，创历史次低水平(2009年1-2月房地产开发投资累计同比增长1%)。近期销售的反弹尚未对开发投资形成拉动，投资增速依然延续了2014年以来持续回落的态势。2015年3月以来，商品房销售累计增速跌幅逐渐收窄，最终由负转正。1-11月，全国商品房销售面积同比增长7.4%，销售额增长15.6%，分别为2015年来的次高和最高水平。受销售回升拉动，3月份以来，全国房地产开发企业到位资金呈逐月回升走势，1-6月增速由负转正，1-11月份，全国房地产开发企业到位资金同比增长2.2%，增速比1-10月份提高0.9个百分点，比同期房地产开发投资增速高0.9个百分点。销售的回升和房地产开发企业到位资金增速的加快反映了企业正在加快消化库存和回笼资金，但投资增速的回升尚需时日。

    2015年1-11月份，全国新开工项目计划总投资同比增长4.7%，比1-10月份提高0.6个百分点，已连续7个月回升。从新入库大项目看，11月份10亿元以上新入库项目315个，比上月增加78个。针对不断加大的经济下行压力，二季度以来稳增长政策加力增效，而政策从出台、落实到发挥效力，需要一定的时间，新开工项目计划总投资增速的持续回升预示着未来固定资产投资增速有望逐步企稳。

    3。消费增长平稳，服务业市场需求明显扩张

    2015年11月，社会消费品零售总额同比增长11.2%，比上月回升0.2个百分点，为2015年以来最高。1-11月，社会消费品零售总额同比增长10.6%，与1-10月持平。总体上看，消费品零售增速继续保持了2015年下半年以来稳步回升的良好发展态势。

    一是车购税优惠政策效果继续显现，加上上年同期基数偏低，汽车销售增速继续回暖。2015年11月份，限额以上单位汽车类商品同比增长9.0%，增速比上月提高1.9个百分点。

    二是2015年下半年以来，全国商品房销售逐步好转，相关居住类商品销售稳步提升。11月份，限额以上单位居住类商品增长17.1%，增速比上月提高6.4个百分点。

    三是“双11”带动下的网上零售贡献较大。据测算，11月份，实物商品网上零售额增速比上月提高8个百分点左右，对当月社会消费品零售总额增长的贡献率超过30%。特别是网上零售占比较大的商品零售额增速明显加快。11月份，限额以上单位家电、日用品、文化办公、体育娱乐用品类商品增速分别比上月加快10.9、3.9、6.7和9.4个百分点。

    随着经济转型的推进，服务业市场需求明显扩张。11月，服务业商务活动指数为52.8%，比上月上升0.5个百分点，增速有所加快。受“双十一”促销活动等因素的影响，邮政快递、仓储配送等物流行业运行加快，业务量较快增长。批发零售、电信互联网软件、银行、证券、保险以及居民服务等行业商务活动指数均明显高于临界点，表现出较强的扩张态势。同时，服务业新订单指数为50.3%，比上月上升1.4个百分点，升至临界点以上。

    4。劳动密集型产品出口下滑严重，大宗商品价格下跌拖累进口额增长

    2015年11月，我国进出口总值2.16万亿元，下降4.5%。其中，出口1.25万亿元，下降3.7%，降幅比上月扩大0.1个百分点，连续第五个月下滑；进口9100亿元，下降5.6%，连续第十三个月下滑；贸易顺差3431亿元，同比扩大2%。1-11月，受全球贸易收缩、外需不足的影响，我国出口累计同比下降2.2%。其中出口下滑最为严重的领域集中在劳动密集型产品。1-11月，纺织品、服装、箱包、鞋类等7大类劳动密集型产品合计出口2.64万亿元，同比下降2.6%；其中占比超过七成的纺织品、服装和鞋类分别下滑1.8%、7%和4.8%。

    劳动密集型产业，特别是低端劳动密集型产业的繁荣，很大程度上依赖于一个地区的人口红利大量释放。而人口红利不仅仅依赖于劳动力人口数量，还取决于劳动力成本。随着劳动力人口增长放缓和劳动力成本刚性上涨，我国将在较长时间内面临人口红利减少的压力，对劳动密集型产业带来持续的影响。

    从出口地区来看，2015年前11个月，我国对美国 、东盟出口保持增长，分别同比增长5%和3.7%，对欧盟、日本出口下降，分别同比下降3.9%和8.9%。自主要贸易伙伴进口均下降。进口额持续下滑与大宗商品价格下跌有很大关系。实际上，1-11月，我国对铁矿砂、原油、粮食、成品油等主要大宗商品的进口量是增加的，但主要进口商品价格普遍下跌，拉低了进口额增速。前11个月，我国进口铁矿砂8.57亿吨，增加1.3%，进口均价为每吨380.8元，下跌39.7%；原油3.02亿吨，增加8.7%，进口均价为每吨2534.8元，下跌45.6%；成品油2705.4万吨，增加0.9%，进口均价为每吨2993.1元，下跌39.1%；初级形状的塑料2379.5万吨，增加3%，进口均价为每吨1.07万元，下跌14.5%。

    从先行指标来看，下一步外贸发展环境可能更严峻：11月份制造业PMI项下新出口订单指数较上月滑落1个百分点至46.4，自2015年10月份以来连续十四个月处于50%临界点下方，制造业外部需求持续收缩；中国外贸出口先导指数11月份为32，比上月回落0.8个百分点，连续九个月下滑，明年年初出口压力仍然较大。

    金融领域：货币供应增速超过预期，信贷有效需求仍然疲软

    1。货币供应量增长超过预期，预计2016年M2同比增速将小幅放缓

    2015年，央行货币政策在稳靳础上充分体现了灵活性，年内已经5次降息，4次普降法定存款准备金率 ，5次对支持“三农”和“小微”达标的银行定向降准。货币政策持续宽松操作，使社会流动性开始出现宽松迹象，货币供应量增长超过预期。2015年11月末，广义货币(M2)余额137.4万亿元，同比增长13.7%，比上年同期高1.4个百分点，比全年12%的预期增长目标值高1.7个百分点；M1余额同比增长15.7%，比上年同期增速高了12.5个百分点。

    展望未来，美联储加息周期的到来将加大我国跨境资金流出压力，未来外汇占款可能持续净减少，从而影响基歹币投放，进一步拖累货币供应量增长。但央行稳健中更为进取的货币政策将向市场主动投放基歹币，以实现社会资金供需基本平衡。总体来看，M2增速将小幅放缓，预计2016年M2同比增速大约在13%左右。

    2。社会融资规模增速趋缓，预计未来将稳定增长

    11月，社会融资规模新增1.02万亿元，比上年同期减少1259亿元。其中，新增外币贷款净减少1142亿元，比上年同期减少1116亿元，这主要是受人民币贬值预期影响。除了新增外币贷款外，表外业务中的委托贷款和未贴现的银行承兑汇票也是同比少增的主力。11月，委托贷款同比少增360亿元；未贴现的银行承兑汇票同比少增1878亿元；二者合计同比少增2238亿，是社会融资总量同比少增量(1259亿)的1.78倍。这是中国经济增长方式转变带来的一个直接结果，也是新常态下的合理现象。随着国家转变经济发展方式，基础设施和房地产投资能力和投资意愿下降，这两大领域不仅占投资的大头，而且也是表外资金需求的主力，其降温直接导致商业银行表外业务骤减。

    当前我国正处于结构调整阵痛期，结构调整阵痛期的一个显著特征是企业效益总体下滑，相当数量的企业倒闭或退出市常这种情况下，一方面，实体经济有效需求会降低；另一方面，金融风险会持续暴露，金融体系的信贷供给意愿下降。金融体系对实体经济的信贷支持力度将很可能会出现增量意义上的萎缩。这意味着在未来一段时间内，非政府类部门将会经历一个“去杠杆”过程，在近年来杠杆率已经显著提升的背景下更可能如此。但社会融资规模意义上的债务不仅包括非政府部门债务，还包括一些名义上为企业债务的政府类债务。从融资主体看，社会融资规模的统计口径是非金融企业和拽部门。在非金融企业中，地方政府融资平台及类似机构的融资在很大程度上属于政府融资。在经济新常态下，调结构和稳增长的平衡很可能一直存在。而“稳增长”至少在最近几年很可能仍将较大程度依赖于地方政府融资平台或类似机构，这会对杠杆率产生抬升效应。总体来看，预计社会融资规模将稳定增长。

    3。贷款有效需求疲软，贷款实际增长强劲

    截至2015年11月末，各项贷款余额93.36万亿元，比上年末增加11.68万亿元，同比多增2.6万亿。如果考虑地方融资平台贷款置换债券因素，目前完成置换超过1.5万亿元，前11个月新增贷款已达13.2万亿。按照往年第四季度贷款新增2万亿左右估算，10月、11月分别新增5136亿元、7089亿元，2015年全年新增的人民币贷款将接近14万亿，无论如何也要被称之为天量了。可以看出，贷款实际增长是非常强劲的。而事实上，从贷款结构来看，中长期贷款占比再次出现回落，而票据融资增速很快，这说明经济减速背景下多数市场主体经营困难，市场有效信贷需求疲软，商业银行在使用票据融资来占规模。深入剖析，信贷有效需求疲软背景下，信贷的大幅增长主要是受到统计口径调整和“影子银行”回表的双重影响，其中统计口径调整的影响大约是1万亿，主要的影响因素还是在信贷需求不旺的背景下，商业银行表外业务(主要是房地产市惩地方政府融资平台)逐渐回归表内。

    展望2016年，预计贷款规模持续增加，速度有所放缓。近年来我国信贷占GDP的比重已趋于稳定，且略有下降趋势(2009年的意外冲击除外)。考虑到未来国际收支渐趋平衡，人民币汇率日趋接近均衡汇率，逐步建立以市场供求为基础的更加灵活的人民币汇率形成机制是我国汇率改革的一个既定方向，今后央行作为第三方主动参与国内外汇市场买卖的行为只会减少而不会增加，我国货币投放机制逐步转向内需主导型信贷投放为主的基歹币投放。所以，预计2016年贷款规模持续增加，人民币贷款增速将基本上与M2增速保持同步，速度将有所放缓，人民币各项贷款余额同比增速大约在13%左右。

    关注热点：预计人民币贬值压力可能会伴随整个美元加息周期

    2015年12 月1 日，IMF 执行董事会决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子，但是与市场预期相反，自12 月初，人民币汇率不仅没有维持稳定，反而走出了单向小幅贬值的走势，波动率也同步放大，12月18日人民币兑美元汇率中间价6.4814创下2011年6月15日以来新低。

    当前人民币汇率取决于多重力量间的制约。首先，11月底，人民币被纳入SDR，意味着未来人民币汇率走势将更多由市场因素所决定，其背后是由宏观经济基本面做支撑的。中国经济数据依然低迷，制造业消化过剩产能和房地产去库存任重道远，消费的相对平稳增长远不足以抵消投资和出口两驾马车的减速，地方债和地方政府融资问题尚未解决，企业成本刚性上升，劳动力人口增长短期内难有大的改观。这些因素将在较长时间影响投资者信心，人民币贬值压力依旧。

    除了经济基本面之外，在金融危机雾霾依然笼罩的背景之下，好消息有时候并不能被理解为好消息。投资者尤其是境外投资者由于对信息占有的不对称性，其对信息的解读也出现分化。比如，近日中国外汇交易中心首次公布了其计算的2015年11月30日CFETS人民币汇率指数，为102.93，较2014年底升值2.93%，是外汇交易中心参考国际清算银行货币篮子、特别提款权(SDR)货币篮子计算而得出的。这是首次由官方编制人民币汇率指数并公布权重。有投资者将其解读为中国政府为操纵人民币进一步主动贬值寻找的借口，也有投资者将其视为汇率改革更进一步、汇率走势更趋市朝的前奏。

    受此影响，投资者的资金摆布也会出现分化，各种力量相互博弈，对人民币产生反作用力。此外，随着人民币国际化向前推进，政府对汇率的干预必将减少。然而我国尚未完全实现汇率的市朝改革，国内金融机制体制尚待完善，如若将汇率放任不管，人民币很可能遭遇国际资本冲击而大起大落，于内于外均不是好事。何时出手，如何出手，力度多大，投资者及国际社会对此的忍耐度也不尽相同，人民币国际地位的上升使政府调控和改革举措正在承受越来越大的压力，给汇率稳定增添了不确定性。

    美联储在2015年12月17日将联邦基金利率上调0.25点，据预测，2016年全年美联储还会有四次左右加息，加息通道已经打开了。考虑到我国金融领域，以人民币汇率机制改革和资本账户放开为重点的对外开放步伐正在加大，正好呼应了美元加息周期。预计人民币贬值和跨境资金流出压力将持续加大，而这一压力定会伴随着整个美元加息周期。预计未来人民币兑美元汇率在整个加息周期里可能都将呈贬值趋势，且波动幅度将明显增大，可能以现在的6.4为中枢，上下波动3%左右(6.21,6.59).

    票据融资和中长期贷款

    票据融资中长期贷款

    2015年1-11月累计 1.73万亿 5.95万亿

    较上年同期增长 57.5% 11%

    前11月占新增贷款比重 16% 54%

    占比较上年末变化 6% -8%