全方位布局电动车生产 有望于2016年实现销售[来源图片]

　　核心摘要：

　　1、通过收购两大整车生产商，五龙全方位布局电动车生产

　　2、收购资产处于亏损，收购价远超市场平均估值

　　3、与Smith建立合营公司，五龙拓展海外电动车市场

　　4、五龙电动车业务有望于2016年实现销售，盈利模式主要靠补贴

　　导读：五龙电动车(以下简称五龙)近两年进行了一系列资本运作，其主题鲜明，即全方位布局电动汽车行业。在经历了数次收购后，五龙成功整合了包括电动车锂电池、电动汽车设计及制造以及电动车海外推广整条产业链，目前已经拥有杭州和云南两大电动汽车生产工厂以及与Smith合营的一间美国工厂。然而，相对于收购资产未来盈利的不确定性，其收购代价略显高昂。五龙收购的杭州长江和云南五龙在之前年度均出现亏损；按净资产计算，五龙收购两整车厂的代价也远高于目前二级市场整车行业平均估值。

　　在运营方面，我们预计五龙的电动车业务有望在2016年正式实现销售。目前五龙两大电动车工厂均已实现试产，并预计将在2016年第一季度实现销售订单。于此同时，与Smith合营公司在通过美国安全测试后也会顺利开始销售。杭州五龙的盈利主要来源于政府补贴，云南五龙的收入则包含整车销售以及与美的控股的服务协议，Smith合营公司方面的收入主要为向其销售电池、零部件以及设计服务费用。

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　　通过收购两大整车生产商，五龙全方位布局电动车生产

　　Q1:能否为我们介绍下杭州长江汽车有限公司(以下简称杭州五龙)？

　　A1:根据五龙集团新能源电动汽车发展战略，结合浙江释杭州市政府发展新能源电动汽车产业的总体规划要求，五龙集团完成了杭州长江客车企业兼并重组工作。杭州长江电动车产品主要是中巴、商用车、小车和SUV。厂房在2015年已经建好，并于最后一个季度开始试产了，每个月交货10余台。目前杭州五龙的设计产能是10万台，虽然现在部分产线没有就位，但杭州主要生产的中巴和商务两条产线是可以共用的，所以能达到的产能在1到3万台。

　　编者注：杭州长江汽车有限公司的前身为杭州长江客车有限公司，属建设部首批客车生产定点企业，且还是国内为数不多的无轨电车专业生产厂家之一。该工厂位于杭州市余杭经济技术开发区，目前杭州长江汽车有限公司全新纯电动汽车生产的核心工厂建设项目正在有序展开，项目总投资51亿元，新工厂总占地面积1,150亩，分两期建设完成。按高标准高规格建设冲压、焊装、涂装、总装、电控等五大国际先进工艺生产设施，一期项目总投资25亿元，生产建筑面积约30万平方米，2015年建设完成。

　　五龙对杭州长江的收购分两步进行：

　　2013年12月20日，五龙向事安收购Agnita Limited 58.5%的股权，收购事项的代价为608,400,000港元，以增发股票方式进行支付。代价股份按每股0.32港元发行，共发行1,901,000,000股，相当于发行前股本约13.90%以及发行后扩大股本的12.21%。目标公司通过持有80%简式国际汽车设计(北京)，而简式国际汽车设计(北京)则持有杭州长江汽车55%股权。

　　收购后形式：    注：目标公司即Agnita Limited，中国营运公司即简式国际汽车设计(北京)，中国制造公司即杭州长江汽车有限公司。

　　资料来源：公司公告

　　2014年10月31日，五龙通过现金以及发行五龙担保债券形式向事安收购Agnita Limited 41.50%的股份，同时转让提供予Agnita Limited的股东贷款以及注销Agnita Limited 8.5%已发行股本的认购期权。收购代价包括现金150,000,000港元以及370,000,000港元的担保债券，该债券为三年，票面利率8%，不可转股。

　　Q2:五龙是否只拥有杭州长江44%的股权？

　　A2:杭州长江的业务完全属于在五龙电动车业务，可以完全实现并表。

　　Q3:能否介绍下云南五龙的情况？

　　A3:云南五龙电动车产品主要为大巴、公交车，设计产能大概1万台。云南五龙也是2015年最后一个季度试产并提供给客户试用，估计云南五龙现在能达到5000-8000辆的产能。我们去年收购回来的厂房本身就是一个做大巴的厂房，有一些生产大巴的设备，所以我们只需要换掉部分设备，云南五龙也可以和杭州长江一样实现并表。

　　编者注：云南五龙汽车有限公司(以下简称云南五龙)位于云南昆明市高新技术开发区，是五龙电动车旗下的控股子公司，是国家《汽车生产企业及产品公告》内具有大中轻型客车、新能源汽车整车及控制系统等核心零部件生产资质的汽车生产经营企业，是云南省规模最大、技术先进、品种完善且具备整车研发、生产、检测等相关能力的新能源电动汽车产业化生产基地。

　　2014年4月16日，五龙全资附属公司PML以定增方式收购西南电动汽车100%股份，增发价为0.50港元，共增发380,000,000股。代价股份占定增前已发行股本约2.24%以及稀释后股本约2.19%。西南电动汽车公司持有云南五龙50%的股份，即五龙控股50%云南五龙。注：中国制造公司即云南五龙    资料来源：公司公告

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　　收购资产处于亏损，收购价远超市场平均估值

　　Q4:杭州五龙在收购前的财务状况由2012年盈利变为2013年亏损，原因是什么？

　　A4:杭州五龙于2012年开始研发电动车，当时还有一项业务是设计传统车，但是后来杭州五龙将时间和资源都放在电动车上了，因此传统车业务规模缩小了，从而造成了亏损。

　　编者注：杭州五龙的财务资料如下：资料来源：公司公告    评论：杭州五龙的资产净值于2012年12月31日及2013年6月30日分别为76,400,000港元及59,600,000港元。杭州五龙的收购分两次进行，总计代价为1,128,000,000港元，相当于2013年6月30日资产净值的18.9倍，远高于目前二级市场整车行业平均3.6倍PB估值。

　　以下为编者总结的各大汽车厂的市净率数据，股价数据选取时间为2016年1月14日数据来源：Wind资讯    Q5:云南五龙在收购前的财务状况已经连续两年亏损，原因是什么？

　　A5:云南五龙原先是美的想做大巴，但是做不了，发生持续亏损，所以才卖掉的，而我们是从美的那里收购过来的。

　　编者注：根据公司公告的信息，云南五龙的财务资料如下：资料来源：公司公告    评论：于2013年12月31日，云南五龙的资产净值约为6,269,000港元，而云南五龙的收购价为190,000,000港元。由于收购条款中存在一条“倘根据完成账目厘定的目标集团资产净值低于88,000,000港元，则担保人及/或卖方将向PML补偿差额”，我们将差额现金部分从收购价中予以扣除，此时计算得到的P/B值约为17.3，同样也是远高于行业平均估值。

　　Q6:五龙所进行的融资主要用在哪些方面？

　　A6:五龙除了收购电动车业务进行融资外，其余融资主要用于补充电动车厂的运营资金。

　　编者注：五龙为了补充电动车业务运营资本的融资有：

　　2014年3月24日，五龙向VMS Investment Group Limited发行可转债，面值共400,000,000港元，转换价0.6港元，票面利率为8%。所获得资金用于支持发展电动汽车业务。

　　2014年3月24日，五龙增发1,400,000,000股，每股定增价0.50港元，所获得资金用于杭州电动汽车生产基地的建设。

　　2014年11月3日，五龙增发1,000,000,000股，每股定增价0.50港元，所获得资金用于建设杭州电动车生产基地所需资本开支以及用作一般运营资金。

　　2015年10月23日，五龙向不少于6位独立并无关联人士定增1,000,000,000股，每股作价0.50港元，扣除费用后募集资金净额约491,500,000港元，主要用作杭州生产厂房内的电动车规模化生产所需余下资本开支以及一般运营资金。

　　2015年12月9日，五龙向中信股份全资附属公司定增1,000,000,000股，每股作价0.465港元，募集资金净额约463,000,000港元，主要用作杭州生产厂房内的电动车规模化生产所需余下资本开支及一般运营资金。

　　评论：五龙的融资方式过度依赖于发行可转债以及定增的形式。

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　　与Smith建立合营公司，五龙拓展海外电动车市场

　　Q7:能否介绍下五龙与Smith合作的内容？

　　A7:Smith是一家在美国做电动运货货车，类似卡车那种。但是他们做电动车存在财务问题就没有继续做下去。但是他们在电控方面技术是很好的，我们看中的是他们的电控系统，所以想跟他们合作。因为电动车里面有两个零部件是最重要的，一个是电池，另一个是电控系统。我们与Smith的合作形式就是美国的一间合营企业。Smith会注入他们已有的客户资源，而卖的车是由五龙设计的，用我们的电池，而有些零部件也是我们制作的，但Smith会在他们那边的厂房进行组装。

　　Smith以前的成本太高，所以没法做下去。但是我们从内地提供的电池比国外卖的便宜，所以采用合作的形式经营这间合营企业。

　　编者注：2015年5月4日，五龙与Smith Electric Vehicles Corp。成立Orng EV Solutions.Inc。，其中五龙出资现金15,000,000美元以及无形资产作价30,000,000美元，Smith出资无形资产作价40,000,000美元，而Orng EV Solutions.Inc。额外募资20,000,000美元。五龙获得合营公司的45.45%股份，并成为单一最大股东。Orng为包括电动车型设计、电动车组装套件(SKD)及电池、电动车软件技术及国际知名客户群的电动车销售商。合组完成后，五龙计提一次性及非现金性收入，金额为82,948,000港元，同时计提无形资产增值19,932,000港元。

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　　五龙电动车业务有望于2016年实现销售，盈利模式主要靠补贴

　　Q8:目前杭州五龙的订单情况怎么样？

　　A8:目前杭州长江交货数量小的原因在于电动汽车对于客户而言仍是一个比较新的产品，会有一定顾虑，因此他们需要先进行试用再决定正式订约。

　　客户是有意向购买电动汽车的，但是他们需要试用以后才能与我们确定具体的订单数量。客户有可能会分批购买，因此我们需要在2016年第一季度后才能有一个明确的数字公布出来。但现在才1月份，因此对方仍未与我们确定订单，因此暂时我无法预测能够卖出多少台。

　　Q9:杭州五龙在2016年有没有一个销售预期？

　　A9:我们内部是有一个目标的，之前订的目标可能是2,500-5,000台，但是这个数据要取决于客户需求。但这是第一年的预期，今年还没开始卖，所以预期并不是很准，需要等第一季度销售数据出来。

　　Q10:五龙的电动车产品是如何定价的？

　　A10:电动车的成本会比传统车更贵一点，因为电动车的电池和电控系统会更贵一点。但是如果电动车卖的比传统车贵很多的话，客户很可能就对电动车不感兴趣，因此电动车定价不会很高，售价定在和传统车相当的水平。以我们的一款中巴产品来说，中巴一般是6-8米，16-24座，我们可能会将电动中巴的售价定在30-40万，比传统车的售价低一点。

　　Q11:按照电动中巴的定价，盈利预期是多少？

　　A11:我们现在还没有盈利或毛利率的预测，我们卖电动车主要是赚补贴，如果包含补贴的话是可以盈利的。中巴在内地的补贴主要分为两部分，一部分是中央给的，另一部分是地方政府给的。中央可以提供约30万的补贴，各地地方政府会有所差异，有些地方政府会按与中央补贴1:1的比例提供补贴，有些则是1:0.5，补贴的数额取决于地方政府的批文。这个数字具体多少现在无法确定，一般来说如果1:0.5左右的话，地方政府会提供15-20万的补贴。中巴的成本大概是40-45万，这款电动中巴是没有什么竞争对手的，主要竞争对手还是传统车，比如toyota，coaster。而toyota，coaster在内地的售价在30-40万。

　　Q12:五龙的盈利模式会不会过于依赖补贴？如果政府取消补贴了，五龙如何保持盈利？

　　A12:很多人也会问，过了几年，比如2020年以后，政府没有那么多甚至取消补贴，五龙应该怎么办？我们的办法就是这几年先赚补贴，同时想办法降低成本，比如降低电池和零件的成本，可能过几年以后我们的产量会扩大，也可以降低成本。那时候即便没有补贴，我们也能够实现盈利。

　　Q13:云南五龙现在的订单量大概有多少？

　　A13:云南五龙的情况和杭州五龙类似，现在还在提供客户试用的阶段，因此可能需要等到3月份才能够有一个明确的数字公布。

　　Q14:云南五龙的收入形式怎么样？

　　A14:云南五龙的汽车销售收入会完全并表于五龙中，除此之外，我们与美的另外订立了一个协议，就是每销售一辆车，(对方)需要向五龙支付服务费。

　　编者注：五龙在收购西南汽车厂的公告中提到过一项租赁协议和一项服务协议。

　　租赁协议：

　　中国制造公司(云南五龙)营运于向美的控股租赁的物业内，且中国制造公司将与美的控股于完成前订立租赁协议，以无代价向美的控股租赁土地及制造厂(期限为三年)，为完成该协议的先决条件之一。担保人为合资企业伙伴及美的控股的法人代表及董事。合资企业伙伴于完成后将成为本公司附属公司层面的关连人士及美的控股为其联系人。

　　服务协议：

　　西南电动汽车将于完成后成为本公司的全资附属公司。西南电动汽车将与中国制造公司订立服务协议，据此，西南电动汽车将就生产及销售电动汽车向中国制造公司提供咨询服务及管理支持，为该协议的先决条件之一。预计中国制造公司将于2014年/2015年财政年度生产及出售500至1,500辆电动汽车，于2015年内达到年产能4,500辆电动汽车之目标。

　　中国制造公司将按下列方式向西南电动汽车支付服务费：

　　——生产及出售的首2,000辆电动汽车：每辆人民币100,000元；

　　——生产及出售的第2,001辆至第3,000辆电动汽车：每辆人民币80,000元；

　　——生产及出售的第3,001辆至第4,000辆电动汽车：每辆人民币60,000元；

　　——生产及出售的第4,001辆至第5,000辆电动汽车：每辆人民币40,000元。

　　Q15:与Smith合营的公司现在是否有订单？

　　A15:现在我们设计好的车已经在那边进行测试，根据美国那边的规定需要进行安全测试，所以还没有正式销售。我们估计今年之内会完成安全测试，之后就可以开始销售了。

　　现在还没有订单的具体数字，Smith已经很长一段时间没有向以前的客户供车了，所以在和客户进行谈判，他们也没有一个明确的订单，而且他们也在等我们的车过了安全测试后才能下订单。

　　Q16:能否提供与Smith合营公司的盈利预期？

　　A16:美国的补贴和国内不一样，美国在税收政策方面有所不同，但现在还没有最新的消息。我们通过销售电池和部分零部件给合营公司，并在美国组装(作为收入来源).但是Smith已经有一两年不再销售了，所以盈利情况没办法预测。

　　合营公司不会在五龙财报上完全并表，五龙主要通过销售电池、零部件以及电动车设计服务来作为收入。

　　Q17:为什么2015年中报的整车业务设计服务费收入为0，而2014年年报还有这一项收入？

　　A17:之前的设计服务费是针对传统车的，2015年前半年我们没有再做这块业务了。车辆设计服务这块业务收入来源于简式国际那边，今年简式将精力放在设计电动车上，所以就没有传统汽车设计服务这块收入了。

　　编者注：查阅五龙的财务报表可以发现2013年报中首次出现车辆设计之服务收入一项分部，但该项在2015年中报显示为空缺，具体如下：资料来源：公司报表