【国金医药●公司点评】美年健康复牌点评： 美年健康业绩高速增长 携手慈铭实现强强联合

　　前述

　　携手慈铭，健康体检领域两大龙头公司强强联合：公司通过三步来完成对慈铭体检的收购，交易价格公允；携手慈铭，实现网点互补，运营层面以期实现规模效应，经营层面以期解决同业竞争问题。

　　连锁扩张与规模效应铸就美年健康业绩高速增长：连锁制业态带来公司收入端快速增长；公司毛利率趋于稳定；核心门店引领规模效应凸显；利润率的提升在公司的几个重点门店上尤为凸显；淡季减亏、旺季更旺拉动公司全年业绩快速增长；管理机制到位。

　　公司收购爱康国宾竞争优势明显：公司收购爱康国宾的事宜存在一定的不确定性，同时，中概股拟通过借壳或IPO回归A股市场也存在着不确定性。监管部门正对中概股通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。如果相关限制政策出台，中概股回归A股的成本将有所提升，包括时间成本与财务成本。在目前的政策影响下，公司作为上市公司，收购爱康国宾属于产业整合，增加了公司未来收购爱康国宾事宜的优势和通过审核的几率。截止目前为止，公司仍与爱康国宾特别委员会和财务顾问就私有化交易的相关事宜进行持续沟通。

　　员工持股平台、管理层高于市价增持彰显信心：公司当前收购慈铭体检剩余72%的股权，交易对方天亿资管于2016 年4 月与维途投资签署《股权转让协议》，将其所持有的慈铭体检36.11%股权转让予维途投资，交易对价13.5亿，用于公司未来作为核心员工的持股平台；慈铭体检72.22%股权的交易作价约为26.97 亿元，发行价格为31.13 元/股，高于市价。员工持股平台、管理层高于市价增持彰显对公司未来发展信心。

　　盈利预测

　　预计公司2016~2018年净利润分别为3.9亿、5.25亿、7.05亿，对应EPS0.32、0.43、0.58元。(不考虑慈铭体检并表因素与后续收购的股权摊薄因素)。

　　健康体检行业是朝阳行业，专业体检行业是其中更具吸引力的细分行业。我们看好美年大健康作为行业龙头，在体检行业的深度整合与附加值提升的价值，建议把握千亿市场的龙头投资机会。公司具体情况参考我们此前发布的公司深度报告《体检行业潜力大，把握龙头投资机会》和行业深度报告《健康体检行业，孕育千亿机会》。

　　风险提示

　　交易风险；并购审批风险；扩张整合风险；经营质量风险；市场竞争风险。

　　复牌提示

　　公司于5月23日起复牌

　　(一)携手慈铭，健康体检领域两大龙头公司强强联合

　　公司目前拟向天亿资管、维途投资、东胜康业、韩小红和李世海非公开发行股份，购买其持有的慈铭体检72.2%的股权，完成对慈铭体检100%的股权控股。

　　目前，慈铭体检在全国16 个地区设立了57 个体检中心，2015 年慈铭体检的体检量达到212 万人次，是全国第三大专业体检公司。

　　公司通过三步来完成对慈铭体检的收购

　　2014年9月，第一次转让的股份3,333万股，约占慈铭体检总股本的27.78%，对应慈铭整体作价36亿元。交易附带条件，慈铭体检剩余股权需在12个月内完成转让。因此，2015年11月，集团公司天亿资管对慈铭体检展开剩余股权的收购，但本质上属于上市公司控股股东联合资金提供方协助上市公司开展的过桥收购行为。

　　2015年12月7日，天亿资管受让健之康业、鼎晖创投等14名慈铭体检股东持有的慈铭体检68.40%股份，同时承诺在其受让慈铭体检68.40%的股份的交割之日起的36个月内，将其所持的标的股份注入本公司。

　　目前，美年健康拟向天亿资管、维途投资、东胜康业、韩小红和李世海非公开发行股份，购买其持有的慈铭体检72.2%的股权，并向不超过10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金。慈铭体检100%股权的交易对价为37.35 亿元，对应本次标的资产慈铭体检72.22%股权的交易作价约为26.97 亿元，拟以非公开发行86,650,077 股股份方式支付，发行价格为31.13 元/股。

　　点评：

　　1. 交易价格公允

　　第三步中，即慈铭体检从集团注入上市公司的交易中，慈铭体检72.2%的股权其收购对价约为26.97 亿元，较前次天亿资管收购对价溢价约0.97 亿元。本次交易中，对应慈铭体检100%股份对价为37.35 亿元，较前次天亿资管收购时慈铭体检100%股份对价增加1.35 亿元。这是考虑了天亿资管的对外融资相关的资金成本后(借款金额24.6亿)，价格做的适当调整，交易价格公允。

　　2. 携手慈铭，实现两大体检公司的强强联合

　　在网点互补层面，慈铭体检网点布局主要在东中部的一二线城市，和美年健康的网点布局存在互补。本次收购完成后将进一步提高上市公司对中国境内健康体检行业的覆盖率和区域覆盖率，提高对客户需求的响应能力，从一定程度上实现客户群体的统一销售，避免重复开发。
慈铭体检全国网点分布情况
美年健康网点全国布局情况

　　在运营层面，这次交易将有利于美年大健康与慈铭体检发挥双方在营销、采购、管理等方面的协同效应，降低经营成本，提升盈利能力。

　　在同业竞争层面，本次交易前，慈铭体检的实际控制人为俞熔先生。同时，俞熔先生也是上市公司的实际控制人，这次交易完成后，慈铭体检将成为上市公司全资子公司，有望解决目前专业体检机构存在的同业竞争问题。

　　3. 交易完成后，上市公司股权进一步提升

　　这次交易前，上市公司实际控制人俞熔先生持有上市公司30.1%的股份；交易完成后(不考虑配套融资)，上市公司实际控制人持有上市公司34.4%的股份，股权集中度进一步提升。(二)连锁扩张与规模效应铸就美年健康业绩高速增长

　　公司2015年实现营业收入21亿，同比增长47%；归属母公司净利润2.6亿，同比增长86%；扣非后净利润2.2亿，同比增长55%；EPS 0.25元，同比增长25%。公司拟以12.1亿股为基数，每10股转增10股。

　　同时，公司一季度实现营业收入3.1亿，同比增长63%。

　　点评：

　　1. 连锁制业态带来公司收入端快速增长

　　公司2015年在全国七大地区业绩均实现高速增长。其中西南地区同比增长165%，该地区14年也实现了114%的高增长，2012~2015年西南地区的年复合增速高达116%；华东、华南、西北等区域也都实现了50%以上的增长。
公司各区域营业收入实现高增长

　　2. 公司毛利率趋于稳定

　　由于公司仍处于快速扩张期，新增店面、新增人员等使毛利率小幅下降，但已趋于稳定。
公司毛利率趋于稳定

　　3. 核心门店引领规模效应凸显

　　公司管理费用率较去年大幅下降3.3个百分点，销售费用率下降0.7个百分点，使得公司在毛利率稳定的情况下，净利率提升了2.6个百分点。这是由于公司的连锁制业态已经进入了新店拉动收入、老店贡献利润的良性经营周期，规模效应出现。

　　4. 利润率的提升在公司的几个重点门店上尤为凸显

　　沈阳、上海、深圳瑞格尔、西安、成都、北京、郑州、武汉、云南、贵州、无锡、杭州等分店，基本上所有重点门店的净利润率都比2014年提升。在上海，公司的总部所在地，净利率同比实现了6个百分点的提升，这说明，即使在公司业务发展最为成熟的地区，规模效应才刚刚出现，未来公司的业绩空间仍可期待。公司在众多二线城市，如西安、昆明、锦州等地，业绩同比都出现了翻倍式的增长。
重点门店去年净利率均同比提高

　　5. 淡季减亏、旺季更旺拉动公司全年业绩快速增长

　　健康体检行业受到节假日分布、企事业单位的财务核算周期及居民体检习惯等的影响，具有明显的季节性消费特征，一般来说上半年是淡季，一季度亏损在任何一个体检公司都是正常现象；下半年是旺季，尤其四季度。公司15年上半年亏损3639万，2014年同期亏损4750万，上半年减亏；15年下半年收入同比增长58%，尤其三季度实现同比增长103%，对全年业绩拉动尤为明显。总体来说，公司淡季减亏、旺季更旺拉动了全年业绩的高速增长。

　　6. 管理机制到位

　　公司曾在13年推出员工持股计划，子公司主要管理人员、职能部门负责人均持有一定股份，充分调动了公司高级管理人员及核心员工的积极性。公司十分重视人才培训、引进，特别注重培养和引进同时具备“管理+医疗”专业才能的复合型人才，拥有一批技术骨干，并形成合理的人才梯队，这为公司核心门店的发展提供了良好的基础。　(三)对爱康国宾的收购竞争优势明显

　　公司收购爱康国宾事件始末

　　2015年8月31日，爱康国宾宣布爱康国宾董事长张黎刚及相关私募股权基金(爱康国宾买方团)拟以每份美国存托股份 (ADS)17.8美元的要约价格宣布对爱康国宾进行私有化，相对前一个股票交易日收盘价溢价10.8%。

　　2015年11月30日，江苏三友公告，公司拟参与由平安德成、太平国发、华泰瑞联、红杉坤德、凯辉私募股权投资基金等公司组建的买方团，向爱康国宾提交私有化交易初步要约。买方团拟提交的初步要约私有化交易价格为每份美国存托股份 22 美元(每股普通股 44 美元)。该购买价格相对爱康国宾收到私有化要约前最后一个交易日(2015年8月28日)的股价溢价37%，相对于爱康国宾买方团要约收购价溢价23.6%。

　　2015 年12 月15 日，公司拟以每份美国存托股份23.50 美元或每份普通股47.0 美元的价格，全现金收购爱康国宾。

　　2016 年1 月7 日，上公司拟以每份美国存托股份25 美元或每份普通股50 美元的价格，全现金收购爱康国宾。同时，买方团成员新加入了上海源星胤石股权投资合伙企业、上海赛领资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司。

　　公司收购爱康国宾的事宜存在一定的不确定性，同时，中概股拟通过借壳或IPO回归A股市场也存在着不确定性。监管部门正对中概股通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。如果相关限制政策出台，中概股回归A股的成本将有所提升，包括时间成本与财务成本。在目前的政策影响下，公司作为上市公司，收购爱康国宾属于产业整合，增加了公司未来收购爱康国宾事宜的优势和通过审核的几率。截止目前为止，公司仍与爱康国宾特别委员会和财务顾问就私有化交易的相关事宜进行持续沟通。
启动私有化的中概股进程

　　(四)通过员工持股平台、管理层高于市价增持彰显信心

　　员工持股平台绑定核心员工利益：公司当前收购慈铭体检剩余72%的股权，交易对方天亿资管于2016 年4 月与维途投资签署《股权转让协议》，将其所持有的慈铭体检36.11%股权转让予维途投资，交易对价13.5亿，用于公司未来作为核心员工的持股平台；

　　管理层高于市价增持彰显对公司未来的发展信心：慈铭体检72.22%股权的交易作价约26.97 亿元，发行价格为31.13 元/股，高于当前市价。由于此前集团层面的收购动用的是借壳，此次增发，相当于管理层间接增持，管理层高于市价增持彰显对公司未来发展信心。这次交易前，上市公司实际控制人俞熔先生持有上市公司30.1%的股份；交易完成后(不考虑配套融资)，上市公司实际控制人持有上市公司34.4%的股份，股权集中度将进一步提升。

　　(五)停牌期间，公司积极探索多种商业模式，寻求多方合作共赢

　　停牌期间，美年健康使用自有资金2亿元参与设立健康保险公司，占注册资本20%。

　　点评：合作双方长期有望实现共赢：健康保险公司依托美年大健康在大数据方面的积累开发产品，实现精准投放；美年大健康未来有望实现部分业务由保险买单。此前爱康国宾与太平财险的合作推出齿科保险产品，实现“爱康看牙，太平买单”，此次美年大健康参与设立商业健康保险公司，业务范围更广。此次合作短期来看难以体现业绩，但作为公司在产业链延伸方面的重要探索，利于公司整合资源，长期布局大健康产业。

　　停牌期间，美年健康与关联方香港大嶺在上海自贸区设立融资租赁公司，公司拟出资1.5亿元，持股75%。公司作为连锁健康体检公司，医疗设备占用较多资金，此次设立融资租赁公司，专注开展与公司主营业务相关的医疗设备融资租赁业务，有利于降低公司融资成本，优化资产负债结构，提高资金流动性。

　　停牌期间，公司积极与公立医院开展健康体检合作，探索多种商业模式，寻求多方合作共赢。

　　盈利预测

　　预计公司2016~2018年净利润分别为3.9亿、5.25亿、7.05亿，对应EPS 0.32、0.43、0.58元。不考虑慈铭体检并表因素与后续收购的股权摊薄因素。

　　健康体检行业是朝阳行业，专业体检行业是其中更具吸引力的细分行业。我们看好美年大健康作为行业龙头，在体检行业的深度整合与附加值提升的价值，建议把握千亿市场的龙头投资机会。公司具体情况，参考我们此前发布的公司深度报告《体检行业潜力大，把握龙头投资机会》和行业深度报告《健康体检行业，孕育千亿机会》。

　　风险提示

　　交易风险；并购审批风险；扩张整合风险；经营质量风险；市场竞争风险。