券商染指信贷资产证券化：东证资管初尝“双SPV”模式

　　随着去年12月底证监会受理了东证资管“建元一号”产品申报，交易所信贷资产证券化产品宣告“破冰”。而对于这一创新型产品的基本特点，尤其是产品结构设计，外界则知之甚少。

　　日前，在参与一个证券资产化论坛时，东方证券资产管理有限公司(下称“东证资管”)联席总裁任莉向《第一财经日报》记者透露，在不违背现有法规情况下，以实现在交易所发行标准化产品的目的，“建元一号”将采用“双SPV”结构。

　　双SPV模式

　　任莉介绍，“建元一号”产品设计运行主要涉及5个机构主体。其中，东证资管为管理人，建设银行为原始权益人和贷款服务机构，外贸信托作为受托人，上海银行作为资金保管机构和托管机构，东方花旗作为证券承销机构。

　　在信托计划端，建设银行将信贷资产池信托予外贸信托设立自益财产信托，建行成为信托初始受益人。而在专项计划端，建设银行作为原始权益人，将持有的信托受益权转让给管理人，管理人以信托受益权所产生的现金流为偿付基础发行资产支持证券(ABS).

　　换言之，该项目在设计中亦采用了“银行资产池-信托-券商资管”的双层特殊目的体(SPV)模式。

　　谈及缘何采用“双SPV”模式，一位证券律师向本报记者分析称，将信贷资产池设立信托制SPV后，信托财产便可以独立于发起人财产，与受托人财产独立，不受追索，此外信托还是免税载体。不过，信托受到发行份额的限制，信托受益权证也并非证券法中的证券，信托受益权虽然可以转让，但不具有证券形式上的普通流通性。考虑到在交易所发行的二级市场流动性，需再由证券公司加套一层SPV.

　　与传统信贷资产证券化的区别，“建元一号”为证券公司发行信贷资产支持证券，并在交易所上市交易的首个项目，拓展了银行信贷资产支持证券的投资者领域及证券公司专项资产管理计划基础资产的范围。

　　此前，我国资产证券化项目主要可以分为信贷资产证券化与企业资产证券化两大类。在“建元一号”之前，信贷资产证券化通常在银行间市场发行交易，而企业资产证券化则以券商专项资产管理计划的形式，经证监会审批渠道在沪深交易所上市交易。

　　自去年6月国务院首提“盘活存量”政策思路后，新一轮的信贷资产证券化正在紧锣密鼓地筹备展开。与前两轮试点不同的是，监管层将引导优质信贷资产在交易所市场发行。此次“建元一号”若成功通过审批上市交易，则将成为以银行信贷为基础资产的资产支持证券首次登陆交易所市常

　　任莉此前在接受本报专访时也曾表示，非标的信贷资产证券化，存在银行间交易对手特征高度一致，有系统性的风险。而将其标准化登陆交易所，则可以扩大投资者范围，有利于共同识别风险，实现金融资源优化配置，同时满足交易所的投资者配置需求。

　　前路维艰

　　任莉也表示，虽然该业务受到政策鼓励，发展前景巨大，但仍急需进一步市朝。比如取消行政审批，转向卖者尽责，买者自负；完善交易方式，强化资产支持证券作为固定收益类证券的特征；形成差异化的信用体系，增加定价的效率和有效性。

　　也有银行高层表示，“建元一号”不失为一个有益尝试，但目前交易所证券化产品的容量依然有限，对庞大的银行信贷资产而言，短期内依靠交易所市场实现“盘活存量”的可能性不大。所以，这一市场的发展还需要监管层和市场参与各方耐心培育，夯实市躇础，不急于求成。

　　“银行的动力有多大，银行想用怎样的方式做，能不能找到一个很好的切入点让信贷资产证券化爆发式增长，这个需要时间。”一家券商资管产品部负责人向记者表示，银行如果没有额度承诺的紧迫性，不一定愿意拿出优质的资产，实际操作中会有多种限制和顾虑。

　　上述资管人士同时表示，资产证券化也存在法律方面的障碍。资产证券化作为舶来品，其先天就在中国的法律体系中存在难以解决的水土不服问题。截至目前，国内颁布的所有资产证券化法规，都回避解决真实出售、破产隔离等问题，而是采取迂回的做法试图回避它。