银行业经营压力陡增：结构恶化不良上行

　　央行公布的6月金融数据显示，人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增2013亿元，人民币存款增加2.81万亿元，同比少增9805亿元；6月新增社融规模1.86万亿元，同比少增1073亿元；M2 余额133.34万亿元，同比增11.8%；M1余额35.61万亿元，同比增4.3%；M0余额5.86万亿元，同比增2.9%。

　　数据显示，6月份社会融资规模和M2均出现反弹，但存款压力依然存在。月度社会融资规模上升，主要是受到银行贷款强劲、债券发行改善和股权融资强劲的推动。

　　6月份社会融资规模大幅升至1.86万亿元，5月份这一数据仅为1.22万亿元，得益于银行贷款、债券、股权融资，以及委托贷款和信托贷款的温和复苏。社会债务融资余额同比增速从5月份的12.3%放缓至12%。但如果计入6月份发行的7340亿元地方政府债券，则经调整后的社会债务融资总额增速企稳于12.3%。

　　贷款超预期的隐忧

　　6月新增人民币贷款1.28万亿元，明显超出市场预期。从结构来看，居民中长期贷款增长较快，达到2941亿元，5-6月房地产市场回暖导致居民房贷需求增加是居民中长期贷款增长的主要原因；新增非金融性公司贷款为8603亿元，其中，新增票据持续走高，规模已达3455亿元，是2009年4月以来的最高水平；新增企业中长期贷款占新增企业贷款比重持续走低，由5月的47%下降至6月的37%，反映实体融资需求虽有好转但仍偏弱。

　　2015年上半年新增人民币贷款6.56万亿元，按照银行信贷“前高后低”的惯例，预计全年信贷规模约在10.5万亿元左右，考虑未来季节性回落的因素，预计7月份新增信贷规模在6000亿-7000亿元之间。

　　6月新增社融1.86万亿元，社融余额同比增速为12.4%，继续在低位徘徊，表外融资持续萎缩是抑制社融扩张的主要原因。从细项来看，贷款的超预期投放以及股票市场IPO融资规模的增长为社融规模带来正面贡献。表外融资中，新增委托贷款1414亿元，新增信托贷款537亿元，但由于新增未贴现票据大幅减少1025亿元，拖累表外融资环比持续收缩158 亿元。

　　6月份人民币存款增加2.81万亿元，其中，储蓄存款本月新增9413亿元，非银金融机构存款本月新增1934亿元，增幅大幅降低，财政存款本月新增1301亿元，非金融企业存款增加1.05万亿元。

　　股票市场自6月下旬开始大幅回落，引发大量股市资金回流以及大量打新资金的积聚，这是居民储蓄存款大幅上升的主要原因。M2余额133万亿元，同比增速11.8%，超出市场预期，主要原因来自央行6月通过定向降准以及MLF、PSL等定向工具使得货币派生能力大幅改善，叠加季节性因素影响使M2增速攀升。

　　6月金融数据印证了市场之前的判断，在政府稳增长政策加码以及持续低利率环境下，实体融资需求略有好转，但信号仍然偏弱，实体经济仍需政策层面的进一步刺激。

　　从银行板块来看，随着大盘的逐步企稳，市场流动性危机得以缓解，银行的相对收益将逐步减弱，7月大盘大概率将进入宽幅震荡调整阶段。展望三季度，银行股表现的催化剂来自于经济见底预期的进一步明确以及改革转型红利的持续释放。

　　这里有两个有利因素：一是月度新增人民币贷款稳健上升，环比升至接近1.3万亿元的水平，推动2015年上半年贷款增至人民币6.56万亿元；二是中长期消费贷款(体现按揭贷款规模)同比增速升至16.7%，而企业资本支出贷款增长稳健，增速仅为14.7%。

　　不利因素则是银行持续避险，流动资金贷款同比增速放缓至于5.5%；此外，银行将表外银行承兑汇票转为表内贴现票据贷款(占新增企业贷款的41%)以填充贷款额度。信贷利差扩大，反映出债券投资者在不良贷款周期中也产生了类似的避险情绪。

　　至于M2同比增速进一步升至11.8%，主要是受到贷款强劲、企业债、同业业务、“影子银行”活动和潜在的地方政府债券发行等因素的推动。财政存款上升1230亿元，可能是受到地方债券的影响，尽管新增M2为2.6万亿元，环比增长2.0%，低于5月份的2.7万亿元和2.1%的环比增速，但流向实体经济的M2或较5月份强劲。

　　由于A股大跌，6月份仅有1680亿元新增存款流向非银金融机构，而5月份为1.9万亿元。零售存款可能受到季节性因素影响环比反弹9380亿元，但同比增速仍然保持在6.2%的低位。企业存款同比增速从5月份的5.1%降至3.8%。由于理财产品收益率仍在5%以上，银行仍然面临存款成本的较大压力。

　　在流动性放松的背景下，银行板块重估需要进一步的政策举措，包括进一步降息或降准，取消贷款额度限制，以及进行结构性改革，如允许国有银行破产，这将降低银行、企业和按揭贷款的融资成本，并提振内需。

　　结构恶化 不良上行

　　6月新增贷款达到1.28万亿元，远高于市场普遍预期的1.05万亿元，月末贷款余额同比增速达到13.4%。新增贷款超预期的主要原因在于，临近年中银行放贷冲动提升以及央行宽松的信贷额度指导和持续的宽松政策。但是从新增贷款的结构来看，实体经济依然承压。

　　虽然居民中长期贷款由2015年一季度的18%和4月的22%增加至5月和6月的23%，但新增票据贴现从一季度月均增加550亿元、4月的1360亿元和5月的2230亿元进一步增加至6月的3450亿元。票据贴现在新增贷款中的占比更是由2015年一季度的4%、4月的19%和5月的25%增加至6月的27%。

　　另一方面，企业中长期贷款占比由2015年一季度的41%、4月的39%和5月的28%进一步下降至6月的25%。这种情形通常出现在贷款额度较为宽松但银行向实体经济投放信贷动力不足的阶段。银行惜贷的主要原因还是实体经济风险较大和融资成本高企。

　　为了降低实体经济融资成本，改善实体经济流动性，预计管理层将一方面通过积极的财政政策提振基建投资需求；另一方面，由于银行是基建贷款和地方政府债券及城投债的认购主体，因此，积极的财政政策还需要货币宽松来予以配合。通过降准和PSL等投放的流动性将降低银行的融资成本，鼓励银行增加有效信贷供给和扩大债券投资，这将降低实体经济的融资成本，并改善银行的资产质量。

　　近期，有报道称，财政部正在考虑第三批地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方继续把一部分到期的高成本债务转化成地方政府债券。置换的对象是年内到期的成本较高的地方政府债务，预计主要为平台贷款、信托和部分高息城投债。预计置换方式将是赋予地方政府发行特别地方债的权限，面向特定投资者发行，如政策性银行和商业银行等。此举若成行，预计可减少地方政府利息负担400亿-500亿元，这将缓解市场对银行资产质量的担忧，推动银行进一步的估值修复。

　　债务置换计划意味着地方融资平台债务压力得到缓解，改善融资主体的偿债能力，显示了管理层对地方债务平稳过渡的坚定态度。随着更多的资金流向低风险、低收益的地方政府债券和国开债，市场无风险利率将进一步下降，从而降低债券收益率和理财产品收益率，减缓银行存款的流失，降低银行融资成本，提高其放贷积极性，最终促进经济复苏。

　　实际上，2015年以来，港股银行板块上涨6%，跑赢国企指数7个百分点，这表明在经济疲弱刺激政策持续的阶段，银行有望同时提供绝对收益和相对收益。目前银行板块对应0.9倍2015年PB，低于1.13倍的历史平均水平，港股银行甚至较A股银行平均折价37%。

　　持续的宽松政策缓解了市场对资产质量风险的担忧，银行估值修复有望持续；尤其是拥有较强贷款议价能力和基于国企改革稳步推进的银行，无论在A股市场还是在H股市场，都具备一定的吸引力。但值得市场关注的是，在信贷结构恶化基础上的银行资产风险上行趋势并未出现缓解迹象。

　　2015年一季度，上市银行不良率环比增加11个BP到1.33%，仍然呈现加速上行的趋势。进入二季度以来，实体经济继续下行，银行真实不良爆发趋势并未得到缓解。不良生成率环比2014年四季度继续扩大，并没有回落迹象。同时银行的不良有继续向大中型企业扩散的趋势。

　　由于一季度末，上市公司拨备覆盖率已下降到206%，同时年中银行会集中进行核销处置，因此拨备计提的力度在不良资产质量压力下仍然较大。预计上市银行核销后平均不良率继续上升10BP达到1.43%，信用成本仍维持在1%左右的高位。因此，不排除部分银行在年中加大拨备计提而使得中报盈利有低于预期的可能。