信托与海外投融资

　　文/韩良

　　在海外投融资中，信托不仅可以用来设计投资的控股架构、投资的保护架构、投资的税收筹划架构，而且可以使用信托进行投融资管理，以达到节省成本、保留委托人的控制权、信息保密的目的。

　　近年来，随着“走出去”特别是“一路一带”战略的实施，大批中国企业走出国门，进行海外投资。信托作为唯一能够同时在货币市场、资本市场、实物市场进行投融资的工具，已经在国内投融资领域得到了广泛的应用。同样，在个人及企业海外投融资领域，信托也发挥着非常重要的作用。

　　个人如何使用信托进行海外投资

　　由于海外投资所在地大部分属于普通法域，而普通法可以通过宣言、契据、遗嘱的方式设立信托。对于受托人，普通法并不限于持牌的信托公司，因此投资人基于信任将资产特别是现金的所有权转移给专业机构或者信任的人作为受托人，由受托人为了受益人的利益进行专业、尽职的管理的投资方式，都属于信托。

　　个人可以采用以下信托方式进行海外投资：

　　一是设立单一信托计划。投资者可以对其持有的较大数额的资产设立单一信托计划，既可以设立任意信托(discretionary trust)，也可以设立固定收益信托(fixed interest trust)。

　　任意信托是指投资者在设立信托时，往往通过信托意图和信托条款仅对受托人管理财产的权限作原则性限制，受托人在财产管理和信托利益分配上具有较大的自由决定权。目前，普通法国家及离岸法域的大多数单一信托计划采取的都是任意信托的形式。而固定收益信托是指投资者在设立信托时，通过信托合同条款对受托人管理财产的权限及投资的产品做出严格限制，投资的产品局限于高评级的债项类资产，对投资产品的固定回报率和安全性具有较高要求。几乎所有的离岸法域都允许投资者和受托人之间订立固定收益信托合同。

　　二是参与集合信托投资计划。集合信托投资计划是指营业信托机构根据投资者意愿，将两个以上(含两个)投资者交付的资金进行集中管理、运用和处分的资金信托业务。如同我国大陆地区的证券投资基金一样，在海外，共同基金(mutual funds)也属于集合信托投资产品。

　　根据我国香港地区的信托法，集合信托投资计划分为一般性信托投资计划与专门性信托投资计划。一般性信托投资计划是指投资于某一公司股份或债券的计划。专门性信托投资计划根据投资方向可以划分为以下类型：单位投资组合管理基金(FOF)、货币市场基金、认股权证基金、期货及期权基金、保证基金、指数基金、结构性基金、对冲基金等。投资者可以根据自己的投资偏好选取不同的集合信托投资产品。

　　三是海外大额保单。由于海外大额保单特别是香港保险公司推出的大额保单具有较低的融资成本和完善的保密机制，受到很多高净值人士的欢迎。大额保单依据信托原理设计，投保人类似于信托架构的委托人，保险人类似信托架构的受托人，两种产品都有受益人，因此大额保单实际上是一种信托产品。同信托财产一样，保险资产也独立于投保人及保险人的财产，不受债权人、离婚以及政府征税等行为影响，适合高净值人士进行资产隔离、财富传承规划。

　　香港大额保单的主流险种是万能寿险保单，该险种具有较高的现金价值，可以通过保费融资，用较低的资金获得高额保单，杠杆率甚至能超过10倍。也可通过将保单抵押给银行获得现金投资于其他领域，以及用于公司的业务运转。大额保单也可以设计成信托与人寿保险组合的方式，将大额保单的受益权设立一个信托，由该信托进行赔付和保费的分配，可以提高资金运用效率，进行家族财富传承。

　　企业如何使用信托工具进行海外融资

　　在海外，信托充分利用其制度创新的优势，在货币市场、资本市场和实物市场都形成了其独特的信托工具，便利了企业进行融资。

　　一是单位投资信托(Unit Investment Trusts，UITs)。单位投资信托实际上是从融资者的角度定义的，而集合信托投资计划实际上是从投资者的角度进行定义的，如果对集合信托投资计划进行狭义理解，不包括共同基金，两者实际上指的是同一种信托产品。

　　单位投资信托产生于20世纪60年代的美国，是指单位投资信托的发起人通过向投资者出售可赎回的信托单位募集资金，持有人定期可获得信托单位的分红，到期后按其资产净值获得偿付。单位投资信托不需要聘用专业的投资顾问管理其投资组合，采取严格的购买并持有策略，在发行之初就将投资组合固定化，一般投资于相对单一的资产类型，专门投资于免税市政债券或高等级的公司债券。如果使用资金的企业不发生信用违约、并购或陷入破产等事件，单位投资信托一般采取“无人管理”的方式，没有董事会、高管或投资顾问，管理费用也远低于共同基金与封闭式基金。

　　20世纪90年代末开始，股票型单位投资信托的规模开始超过债券型单位投资信托，特别是随着ETF及其他被动投资产品的兴起，包括复制特定市场指数表现的指数型信托的产生，使得单位投资信托走向复杂化，需要委托专业投资机构及专业人士进行管理。

　　二是以信托作为特定目的实体的资产证券化。英属开曼群岛于1997年制定了《特别信托法》(Special Trusts Alternative Regime Law)，特别信托是开曼群岛的一种制度创新，灵活性很强，应用广泛，可用于融资。

　　特别信托在资产证券化领域有广泛适用，在资产证券化运行机制中，最核心的设计是风险隔离机制，而风险隔离机制最具典型的设计就是设立一个特殊目的机构SPV。发起人将证券化资产转让给受托人成立信托关系后，由SPV向发起人发行代表享有证券化资产权利的信托受益证书，然后由发起人将受益证书出售给投资者。

　　我国中远集团某子公司就通过在开曼群岛设立特设信托机构作为SPV，将未来几年的运输收入以协议形式出售给特设信托机构，特设信托机构以此资产为支撑在美国资本市场发行了资产支持证券。

　　三是房地产信托投资基金。房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)是一种以发行信托收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专家进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

　　房地产投资信托基金同样产生于20世纪60年代的美国，在美国得到了飞速发展，在欧洲、亚洲等地也得到了快速发展。在美国，房地产投资信托基金的年平均收益达到12%以上。房地产投资信托基金本质上是一种资产证券化，在海外，通过房地产投资信托基金为房地产企业进行融资已经成为常态，同时，房地产信托投资基金也为中小投资者提供了可以获取稳定收益回报的渠道。

　　如何使用信托架构进行投融资管理

　　在海外投资中，信托不仅可以用来设计投资的控股架构、投资的保护架构、投资的税收筹划架构，而且可以使用信托进行投融资管理，以达到节省成本、保留委托人的控制权、信息保密的目的。

　　一是使用任意信托进行投融资管理。任意信托中，受托人对信托财产享有较大的酌情权或称自由裁量权，有权根据受益人总体利益最大化原则决定向受益人进行利益分配的时间和比例以及决定向哪个受益人分配。对于委托人来说，任意信托并非仅在于授予受托人较大的自由裁量权，更重要的是对受托人授予的权限进行个性化设计。同时，为了约束受托人，委托人可以在设立任意信托时做出权力保留。如在开曼的信托法中，委托人有权保留下列权利：撤销、变更、修改信托文件或信托；指定信托财产的收益或成本；对信托财产受益权进行限制；担任信托全部或者部分持股公司的董事或官员；与信托财产有关的购买、持有或者出售，对受托人进行有约束力的指示；任命、增加、解除受托人、保护人、受益人；变更准据法和管辖法院；限制受托人酌情权的行使，例如只有在委托人或者信托文件规定的其他人同意的情况下受托人才可以行使相应的酌情权。虽然开曼信托法规定了较多的权利保留的情形，但这种权利保留不是无限的，委托人保留权利不得使相应法律关系不符合信托的定义，否则将不被视为信托。

　　二是集合投资信托的自行管理架构。与内地相比，在我国香港地区设立信托，于管理架构方面更加灵活。该集合投资信托可采用自行管理架构，设立董事局。在董事局内部设立投资决策委员会，负责投资决策相关事宜；设立执行事务委员会，负责董事局的日常管理。

　　根据香港的《单位信托及共同基金守则》，申请认可的单位信托或者互惠基金必须委任证监会接纳的管理公司，但自行管理计划除外。根据该守则，证监会接纳的管理公司需符合如下条件：一是公司的主要业务为基金管理；二是公司有能力动用足够的财政资源有效管理业务及承担债务，尤其是该公司已发行及缴足股本及资本储备最少需达1,000,000港元或等值外币；三是公司借出的款额不能占其资产重大比例；四是在任何时候都要维持正资产净值。可见，委任证监会接纳的管理公司，会加大集合投资信托的运营成本。

　　该守则也规定，如董事局可执行管理公司的职能，则计划可由董事局管理，在该情况下，计划为自行管理计划。但自行管理计划的条例必须包括如下规定：一是如果该计划的董事被认为不再适宜管理该计划的资产，持有人可以召开会议及通过普通表决，革除这些董事的职务；二是董事报酬需在持有人大会中由持有人决定。采取董事局的方式管理集合投资信托，可以提高信托的管理效率，降低信托的运营成本。

　　三是采用私人信托公司的方式进行管理。各个离岸地都对持牌信托公司制定了比较严格的监管措施，取得持牌信托公司牌照的门槛较高。出于吸引客户的商业目的考虑，一些离岸地颁布法律，允许投资者成立私人信托公司(PTC)，从事关联信托业务。

　　根据开曼群岛《私人信托公司条例》(Private Trust Companies Regulations)，只从事关联信托业务并且在政府注册的开曼私人信托公司(PTC)依据《银行与信托公司法》的规定，可以豁免监管。判断私人信托公司是否从事关联信托业务的标准在于每个委托人或投资人必须彼此具有关联性，对于受益人则没有此要求。所谓“关联性”，既包括血亲关系，也包括姻亲关系；既包括集团内的公司关系，也包括母子公司关系等。在实践中，大多私人信托公司是由私人家庭或者为私人家庭而设立的，因此很容易满足“关联性”的要求。

　　私人信托公司的设立应该符合下述要求：必须在开曼境内设立；具有由符合要求的持牌人提供的注册办事处；在注册办事处置备有关信托合同和其他信托文件复件；必须使用“私人信托公司”(Private Trust Company，PTC)字样。私人信托公司的设立和运行成本一般低于专业信托公司，其组织架构极具灵活性和保密性，委托人及其亲朋好友可以进入董事会或持有PTC的股份，PTC的股份既可以直接持有，也可以由目的信托(purpose trust)、慈善信托或其他私人信托持有。

　　四是通过设立VISTA信托的方式进行管理。在海外投资信托中，受托人通常不具备经营企业所需要的专业知识，受托人作为股东做出决策并最终失败的情况可能需承担赔偿责任等。委托人及其家族成员出于保密的需要，也不愿意受托人真正介入家族企业的经营管理中，为了解决以上矛盾，各个离岸地分别通过制定受托人条例以及特殊的信托法案，将传统的股权信托奉行的“受托人中心主义”原则，改变为“董事会中心主义”原则。

　　英属维尔京群岛的VISTA(Virgin Islands Special Trusts Act)(2013年修订)法案非常典型，该法案设置了如下特殊制度：一是公司股东若用其股权设立信托，委托人依然享有对公司的实际控制权。受托人直接持有股权，但不享有经营管理该公司的权利，因此也就豁免了受托人在信托中相应的谨慎义务；二是信托的控制权归董事会。VISTA法案规定了ODRs(Office of Director Rules)，即“董事会规则”，允许在信托文件中包含谁可以担任董事或者选取董事的标准等条款，例如委托人可以规定董事可以由公司股东的家庭成员担任，或规定由某个指定的人或者专门的委员会负责公司董事的选任和撤职等；三是设立股权信托的保护人。“保护人”在家族成员不介入信托管理的情况下，有权力撤换受托人，对受益人权益提供保护。

　　(韩良，南开大学法学院教授、京都律师事务所兼职律师。本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第10期)