险资运用背后的政策信号

　　本刊特约作者 方 斐／文

　　最近一段时间以来，保险资金的动向成为市场关注的热点。其实，保险资金举牌上市公司一直都存在，只不过进入2015年以后，这种举牌俨然成为险资的集体行为，且愈演愈烈。从7 月开始至今的5个月时间，陆续有安邦、前海、国华、富德生命、华夏、君康、阳光、百年等近10 家险企参与举牌近30 家上市公司，其中前四家最为激进。

　　2015年以来的降息周期使得利率风险增加，而固定收益类资产的投资收益率大幅下降，保险公司面临较大的再投资风险。随着中小保险公司保费规模增长迅速，较高的负债成本导致新增投资资产的配置压力也较大，倒逼险资提高权益类投资比重，以覆盖资金成本。

　　保险公司频频举牌的原因市场有颇多猜测，但从价值投资的角度来看，降息周期下资产配置难度加大，各保险公司均有提高权益类资产配置的动力。加上当前一些蓝筹股估值已经很低，投资机会已然显现。

　　被举牌的上市公司，大部分是金融、一线城市地产、快消品行业个股，这些公司本身具备很好的现金流，价格相对中小盘、创业板较为合理。险资在此时投资这些股票，一方面可获取较高的股息收益率，另一方面也可享受市场估值提升带来的账面价值的增值。

　　投资蓝筹方向短期不变

　　从投资标的来看，保险资金选择的公司具有大股东持股比例分散、股息率高的特征。此外，保险公司比较青睐低估值的上市公司，尤其是旗下拥有物业等资产，且这些资产目前估值便宜，账面值可能低于市值。

　　不过，与前几年保险资金偏爱金融、地产股相比，2015年以来，险资举牌的上市公司类型也正呈现越来越多元化的特点。偏爱地产股的主要原因在于地产企业投资回报周期一般较长，股息也较稳定，与保险企业负债久期较长这一特征相吻合。举牌地产公司后，保险公司还能通过股权投资收益的形式获得稳定的现金流，以充盈资本。此外，养老社区投资也成为了未来房企、险企共同瞄准的发展方向，在低估值时期入股房企能为将来实施养老地产战略打下基础。

　　从保险行业而言，2015年开始行业景气仍处在高点。经过前几年的调整和转型，市场对于利差收窄和利差损风险已经做了充分的反应，此前市场的悲观预期已逐渐改善。在当前低利率的环境下，保险产品吸引力较以往显著增强，保单销售也持续好转，个险新单保费和新业务价值仍会保持较高增速。

　　随着投资渠道的放开和政策支持的指引，险资投资能力不断增强，资产配置也更趋灵活， 未来对优质上市公司仍有增持可能，同时也将提升险资收益。目前来看，对以优质地产股和银行股为代表的高股息、低估值蓝筹股，及现金流稳定、盈利能力强的周期股， 如商贸、交运等行业的周期股，均可能是险资的优选标的。

　　那么，为何保险资金青睐大蓝筹却鲜有投资中小市值股的呢？相对于小股票，投资大盘蓝筹股对保险公司偿付能力的损耗较少，对险资而言，这是一桩性价比较好的投资交易。从改善偿付能力的角度出发，在权益大类资产配置中，相比中小板和创业板，保险公司配置蓝筹股的动力更强。

　　在“偿一代”偿付能力监管标准中，上市公司股票统一以账面价值的95%作为认可价值；而在“偿二代”标准中，对上市公司股票是根据股票涨跌幅度(逆周期调整)、是否为沪深300指数成分股等特征设定不同的特征因子，针对沪深主板股、中小板股、创业板股的基础因子分别为0.31、0.41、0.48。在“偿二代”规则下，相较于沪深主板股，中小板股、创业板股的风险因子更大，保险公司为后者需要提取的最低资本要求就会变高，而通过增加大盘蓝筹股配置比例、相应减小中小市值股配置比例，可以在维持权益配置比例不变的情况下，尽量减少价格风险对偿付能力的影响。

　　以安邦保险举牌万科为例，安邦除涉足养老地产之外，还在海外收购了酒店，在自身缺乏地产经营及物业管理经验的情况下，可能通过掌控地产公司话语权的方式，获取土地资源及地产运营经验。2016年，中小型保险公司继续加大对大盘蓝筹股投资的趋势，不会轻易发生改变。

　　监管指引暗流涌动

　　其实，险资提高对蓝筹股的投资比例也符合监管放松的大方向。

　　2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票的监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高，这些政策对此前受制于资产规模的中小险企而言，大大增强了它们的举牌实力，为险资增持优质标的提供了条件。

　　监管层鼓励投资优质蓝筹股，为险资增持优质标的提供了条件。而加强保险公司资产配置审慎性监管和发布险资运用内部控制指引，可以有效防范险资配置出现流动性风险，提升保险公司内部控制管理水平和风险能力。

　　监管层的监管动作仍在继续。12月11日，保监会发布了《关于加强保险公司资产配置审慎性监管事项的通知》(下称“《通知》”)，时隔四天之后的12月15日，保监会又发布了《保险资金运用内部控制指引》及《保险资金运用内部控制指引》(1-3)(下称“《指引》”)，防范险资配置出现流动性风险，并指导保险公司提升内部控制管理水平及风险管理能力。

　　《指引》是12月继《通知》之后发布的又一重量级关于保险资金投资的政策法规，也是截至目前最为系统、全面、具体的保险资金运用内部控制的政策法规。之前《通知》的主要思路是针对重点保险公司，要求其在规定情形下进行资产配置压力测试，进行审慎性评估并采取监管措施。该政策对保险公司的风险进行观测和排查，有助于加强保险公司的负债协同管理。而《指引》是对保险资金的整体运用加以规范和引导，以提升全行业保险资金运用的内控和风控水平，促进合规经营稳健投资，预防资产配置风险，防止内幕交易和利益输送等问题的出现。

　　从内容上看，《指引》以“总指引+配套应用指引”的形式搭建了保险资金运用指引体系。根据总的指引的政策精神，保险机构应当设立三道监控防线——双人、双职、双责复核制度；有关部门间相互监督制度；内部审计部门独立监督制度。同时设立以风险评估委员会、风险管理部门、风险管理岗位为主题的垂直管理体系，搭建风险管控架构。另外，在委托投资方面，保险资金运用要实行董事会负责制。而1-3号分指引则对银行存款、固定收益、股票及股票型基金产品的资金运用进行了详细规定，具体包括职责分工与授权批准、投资研究与决策控制、投资执行控制、投后管理等。

　　从重要性上来看，《指引》的制定和推出是现阶段保险资金市场化进程顺利推行的保证。首先，从现在的宏观环境来看，低利率、资产荒、项目荒给保险资金收益端带来了很大的冲击，保险资管必须顺应新的形势转变传统投资方式积极转型。从中观环境来看，大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争。基金、保险资管、信托等行业创新速度不断加快，保险资管行业若不能快马加鞭快速赶超，则会被其他金融子行业边缘化。从微观环境来看，随着2015年寿险费率市场化改革的基本完成和财险市场化改革举措的稳步推进，保费收入资金的成本不断上升时大概率事件，这在很大程度上加大了保险资金资产负债匹配的难度。

　　更为严重的问题是，短时间内保险资金投资受限政策的突然放开，却没有配套的监管政策及时出台，导致随之而来的是出现了一些在保险资金投资方面的不规范的现象。2015年以来，已出现多家保险公司多起财务数据作假、违规运用保险资金的情况。为此，《指引》为保险资金市场化的发展建起了缓冲垫，确保险资投资的发展沿着正确的轨道运行。

　　与此同时，监管层也在不断的释放政策红利。最近两年以来，监管层规定了保险资金五类资产投资比例、允许保险资金投资优先股/创业投资基金，提高蓝筹股投资比例限制，允许保险资金参与资产支持计划、设立私募基金等。种种迹象显示，历史的挑战与机遇推动着保险资金市场化运作进程快速向前推进。

　　华泰证券认为，就《指引》本身的代表性来说，在市场化改革的大背景中，它对保险公司起到的是“扶苗助长”的作用而非“揠苗助长”。从2014年8月的“新十条”提出要深化保险资金运用的市场化改革以来，市场化改革就一直是保险资改革的核心动力和目标。在符合政策规定的情况下，举牌、收购等资本运作助力险资成长的方式无可指摘。《指引》只是针对不规范的利益输送和内幕交易等违规问题进行相应的规范。而且，在险资举牌风生水起的当口，本次配套应用指引从前、中、后台对保险资金的运用进行管理规范，与基金公司、券商自营等成熟资产管理机构的资产管理机制趋同，实为指导保险公司塑造合理有效的资金管理机制，为其在大资管时代中增强竞争力做准备。