摩根士丹利华鑫CEO鲍毅：借势与归真

　　(本文来自鲍毅先生2016年1月20日在奥睿律师事务所研讨会上的发言)

　　很高兴今天能有机会与大家分享经验和心得。在座的各位都是实战经验丰富的企业家,相信各位在境外并购的潮流中有更多的心得和体会。我今天准备抛砖引玉,站在一个观察者和参与者的角度与大家分享一些我的看法。

　　今天我的讲话的主题是:借势与归真。“借势”的部分,相信大家都非常了解。中国的上市公司也好,非上市公司也好,国企、民企和财务投资人,境外并购都非常活跃,可谓风起云涌。所以我相信借势的部分大家都看得很清晰。今天想把大家的思考带回到“归真”的部分怎样在整个并购的大潮中回归并购的真实所在,为企业长远的发展做一些思考。

　　突击

　　我们首先来看中国公司在海外的突击。近两年,大家越来越多的看到中国公司在全球化的并购潮流中所占地位越来越重要。我在最近的一次分享中也提到这样几点。首先是(对外投资总量的)增速,即速度越来越快,量越来越大。二是质变,并购的主旨从能源和其他基础资源的获取转向了技术、品牌、市场、大消费、大健康、科技等等。三是目标地的改变,从基础资源丰富的地区转向了欧美。最近《财富》杂志也在谈:中国人手里有两兆亿(美金),你的公司和你的国家是否在他们的购物清单上?这是世界对中国并购潮流的反应。这个反应有好,也有不好。好的一面是:我们代表中国客户去竞标资产时,可以看到国际市场对中国客户更多的相信,也越来越认真对待。不好的一面则是中国的买家时常被认为是侵入方和高价方。要知道,我们在文化上的融合也十分重要。我最近一次演讲的主题是造国际的企业,用全球的资本,做世界的中国。我们中国在世界上的影响越来越大,但离真正成为世界的中国被全面认同为世界并购舞台上的主流力量还存在距离。中国的企业要真正成为国际企业而不仅是产业遍布各大洲的。

　　从增速上来讲,中国企业在全球并购市场中已然占有举足轻重的地位。我们可以看到,尽管在并购交易额占GDP的比重、交易数量、交易金额等数据中,中国离美国还有差距,但在全球并购市场上已然是中坚力量。

　　在分享更多之前,请允许我简单介绍一下我们公司。摩根士丹利华鑫证券是摩根士丹利在中国的投资银行平台,服务于A股市场,是摩根士丹利在2011年在国内设立的A股平台。在上海、北京、深圳三地办公,我们共有160多位banker,主要服务于同A股相关的股、债以及并购交易,更重要的是我们联动摩根士丹利的全球资源,帮助中国公司尤其是A股上市公司走出去。

　　作为并购的参与方,A股公司显然已经崛起。最近十年完成的海外并购中,其中最大的五宗境外收购的交易都由国有企业来主导,由民营企业所主导的交易占比也在上升。数据显示,上市公司在中国并购交易中的重要性也有所增长,特别是参与跨境收购的主体。我们可以看到在2013、2014乃至2015年,A股上市公司的海外并购越来越活跃,尽管这中间还有些政策监管的障碍。除了现金收购外,上市公司可以用股权做海外收购但是有一定限制。这可以通过大股东收购资产标的后向公司注入,或上市公司成立并购基金去收购等做法完成交易。大家可以看到,由上市公司主导的并购越来越多。上司公司跨境并购交易的金额和数量近几年也快速增长,过去十年的复合增长率超过20%。

　　收购目的地也有所改变。大家可以看到欧洲和北美已超越亚洲,成为了最热门的海外并购的目的地。我们现在听到的更多的是在欧美以技术、品牌和市场为主导的并购。

　　领域更多元。在过去十年,资源一直占中国海外收购领域的半壁江山。但2014和2015年,医疗、消费品、科技等行业成为了中国企业海外收购主要成长领域。

　　途径也更加多样。上市公司海外收购的途径,最简单的是现金收购。我们中国企业进行海外收购的一大挑战就是审批审批的时间过长,涉及的部门过多。记得总理有次在上海同企业家座谈时曾问到海外走出去这一块最大的困难是什么。有企业家就提到时间,监管审批太繁复。比如在与海外企业竞争时,由于监管产生的不确定性会让卖方有所顾虑。相较而言,现金收购是上市公司收购海外资产时最快捷、确定性最高的途径。第二种即是上市公司发行股份收购海外资产。目前上市公司直接向境外交易对方进行换股并购,如果交易对方用于交易的是非上市公司股份,并购交易是非常困难的,几乎没有先例。所以,股份作为非常有效的支付方式,在我们收购境外资产的时候,很多时候不能直接用。据了解,我们的监管机构也在考虑做一些改变,也顺应这两年在海外收购审批上简政放权的大趋势。目前,海外并购主要是靠曲线救国,通过上市公司先联合私募基金或者上市公司大股东去做收购。或者是上市公司发起并购基金,先行收购海外资产,再由上市公司向主体去收购。这些曲线救国的方式是我们现在较多看到的途径。

　　说到如此好的机遇风起云涌的并购,挑战依然存在。除了我刚提到的监管上的挑战,还有其他的风险。比如宏观风险:政策、经济、汇率、境外政局变化、标的所在国家政府、社会大众的接受度等等,都是宏观分析中的不确定性。尤其当我们的并购交易目的地从资源密集型区域转向了欧美这些西方国家时,文化和管理上的差异其实越来越大。因此我们在收购的过程中,以及收购完成后的整合中,需要做的事就更多了。举一个宏观风险的例子,中海油对美国优尼科的收购。虽然优尼科占美国总油耗量很少,但是在收购的过程中该交易就被质疑涉及美国安全的问题,最后的结果可想而知。

　　我最近去了一趟美国,在和当地朋友聊天时,他们提到中国企业相比其他一些国家的企业,容易忽视在美国向政府游说的重要性。

　　所以我想讲的第二点就是操作风险。大家都明白跨境并购项目中尽职调查的重要性,所以会请专业的法律、财务、税务等方面的人才去处理。在美国,企业经常需要去做一些游说,这往往是容易被中国企业所忽视的。所以,大家在收购时,不要忘了立法、商务等部门的态度。涉及法律法规的范畴,不要只靠中国的团队,而是要让本土的、对这些工作最熟悉的知名机构去处理。

　　第三,行业风险。不要忘了行业周期,要对周期进行判断。这也是我在讲借势和归真的时候最想请大家注意的。不要仅仅因为资本市场的价格差而去收购,因为行业上还有很多易被忽视的风险,特别要把周期看清楚。收购前对技术趋势的判断很重要,不能仅看当前,更要看未来。特别是跨国并购,交易成本很高。整合本身就具有很高的成本和不确定性,更何况是在技术迅速更迭的行业。所以对周期、对未来的判断是非常重要的。

　　第四,整合风险。欧美的企业相较于中国企业,文化差异大,管理水平差异大,整合的风险也就越大。很多人会讲文化融合,管理融合,其实也要根据实际情况来看。有时候不融合可能是最好的融合。有些则要保持相对独立的运营,你只需要给它激励就好。因此在有些情况下不融合才是最好的融合。还有一块是人才流失的风险,人才流失的后果是最严重的。比如收购证券公司,其最大的财富就是人才。在人才密集性产业,我们如何在收购时就通过法律的条款约束,通过激励的计划、文化的沟通、领导层的亲自出面让大家吃下定心丸。这些在收购时就要处理好。国外人才的流失事先是没有迹象的,可能今天收购完成,第二天就走了。所以,除了文化上的融合,我们也要通过法律的手段保障自己。很多时候我们需要和出售方或者管理层提前做一些关于人才管理的约定,这样才能有更好的整合。

　　最后是上市公司特有的风险。比如,停牌限制越发严格、审批程序较为复杂、信息披露规则变化等等。我们能做的只有两点,一是公司要有好的董秘,内部要有专业的人才,外部要有好的中介机构。第二点就是和监管机构保持良好关系。如果我们不能把股份作为一个有效的支付方式去收购,如果审批时间不能快过日本、欧洲,那我们在全球收购市场就没有优势。我们不能只靠价格上的优势去吸引卖方,仅仅以高溢价同卖家谈。像我们摩根士丹利这样在全球都有分支的机构是最清楚的,每一次中国方要做一个收购,我们需要跟欧洲,跟日本等地区的同事讨论,提及最多的就是中国方时间上的不确定性。价格的优势不能成为我们最厉害的武器,我们的监管要有力配合,我们的资本要紧密跟上。要做世界的中国必须要利用全球的资本,不能只靠自有资金,境内要充分利用好资本市场的资金,还有合作伙伴的资金;同时也要利用好全球资本。其实很多境外的收购是用全球的资本在做,海外的资本也有成本上的优势。

　　说完突击,我们来看看借势。

　　借势

　　势,这两年越来越清晰。中国企业在海外并购上的变化是整个经济转型的驱动,在这个经济转型期,国家也看到中国需要的是产业升级,是全球市场扩展,是去渗透我们未入的市场,去提升我们的品牌,通过世界范围的合纵连横,让我们消费、健康和新兴技术这些领域达到最大效率的成长和发挥。比如,看全球性资产布局,安邦收购了大概五个保险、金融公司,FidelityGuarantylife是其中之一。我们全球性资产布局的例子还有海航集团收购Swissport一家做集装箱和港口服务的公司和Avolon一家做飞机租赁的公司。这些都是全球资产的布局。

　　技术、品牌、市场的互补和提升大家看到的更多。中国企业在德国的收购的年增长率超过30%。比如海尔对GE白色家电业务的收购;紫光通过海外收购提高了其移动硬盘、闪存等方面的技术,收购H3C加强路由器技术能力;中国化工收购Pirelli轮胎。最近的案例还有蓝星收购安迪苏。安迪苏虽然在海外却已经由国内的央企控股,所以会有资产回装入上市公司的步骤出现。大消费如体育产业则有万达和乐视的一些例子。

　　刚讲到政策的利好频出,这其实是国策,不单是国务院、部委的政策。上到一带一路、走出去,再到各部委的政策,乃至地方上的配套。比如地方产业基金,是一个很明显的特色。为什么会有产业基金?因为目前中国海外并购的主体还是企业。中国要做成功的海外并购要跟企业结合,要跟产业结合,因为这是我们目前的发展阶段。我们也要和全球资本结合,利用好资本市场,充分融合境内外的文化。我们还要得到政策的支持,这是自上而下整个体系的支持。

　　市场估值优势是大家看的最多、想的最多的一个部分。每一个海外并购我们都在看市场上的估值,尤其是中国企业在全球各个主要交易所的上市估值情况。虽然A股市值去年如此起伏,但是在估值上我们依然有优势。我上周带一位欧洲的客户造访一家在我们A股上市的公司。欧洲客户惊讶地看到该上市公司的估值达到了100倍。很多时候,外国人不能理解支撑这样估值的内生因素,但我觉得所谓借势就是借短暂存在的优势。既然我们有估值上的优势,就要加以利用。然而,我们借势还是要归真,如果只是为了估值上的优势去收购的话,不一定都是好的结果。历史上有很多例子。首先,这个势不知道能维持多久。随着监管、行业市场的变化,估值也会发生变化。第二,收购资产,更多是为了企业未来长远的发展。协同在哪里,企业未来的增长在哪里?收购时不能只重当前估值优势的短利,更要考虑清楚收购是否符合战略需求,否则资本市场迟早会看清楚这一点。所以,估值优势要善用,但是更多的还是要回归到并购的本质。

　　即使资本供给充足,货币供应量合适,A股市场的融资环境较好,也可以利用全球的资本。为什么在做海外收购的时候,我们要和当地的伙伴合作,和当地银行去做杠杆上的安排等动作?为什么我国银行在海外越来越活跃?这一切都是为了在我们做海外并购的时候提供资本支持。不仅仅是利用国内的资本,更多是要善用全球资本。

　　最后是归真。

　　归真

　　《华严经》道:不忘初心,方得始终。并购的时候,我们也不应该忘记归真。并购的本质不是资本市场的套利,更多的是为了企业长远的发展。

　　相信很多朋友看过《资本之王》这本书。在那个年代,华尔街并购称王称霸,就是杠杆博弈。比如经典的KKR收购纳贝斯克,就是利用杠杆,以小博大。这其实和我们现在的并购手段异曲同工,我们是利用资本市场的杠杆,同样有风险。那个时候,杠杆的利用使得整个并购市场非常地活跃,其中也有很多企业借助资本的杠杆迎来了新的生命,资本杠杆为很多美国的企业走向全球提供了很大的帮助。同时,也有很多企业消失了因其用了过多的杠杆而背离了企业发展的本质。所以说,我们要善用杠杆。收购真正需要并值得收购的东西。

　　在这里我举两个例子:ITT和KKR。ITT是最早的电话交换系统和电信服务的供应商。在ITT历史上,有一位名叫HaroldGeneen的人物,在他的时代,他做了350家企业的收购,从酒店到租车到保险再到面包等各个领域。在他的领导下,ITT从一家收入只有7.6亿美元的公司成长为价值170亿美元的全球运营商,几乎每周一起收购,从一家小公司变成一个全球企业,不可谓不成功。但这成功的交易还是有后遗症沉重的债务负担。这也使得他的后一任CEO面对巨大的难题,又用十五年的时间将公司非核心资产出售并于2011年最终分拆为三家公司,回归核心业务。

　　第二个例子是KKR杠杆并购交易RJR这一经典案例,这次交易也造就了KKR创始人在华尔街的地位。收购完成后也有后遗症,因为沉重的杠杆给RJR带来了巨大的财务负担。KKR在财务方面施展了各种身手:重组、并购、出售整个过程可谓一个个经典的财务案例。但是忙碌很多年以后,对于投资人来说其价值上升的空间有限。

　　这两个例子告诉大家,做收购的同时还是要看公司长远健康的发展。

　　一项并购交易的成功要素无外乎发掘机遇、结构设计、交易执行、投后管理与融合以及良好的退出。

　　发掘机遇,我们在这个时代不能循规蹈矩,要有建设性的思维融合,也一定得有破坏性的思维创新。资本市场的优势不能错过,大胆的步伐一定要迈进,但同时也要保护好自己。

　　长篇小说《金光大道》成功塑造了主人公高大泉,并意外地催生了一个专有名词高大全式的人物,而高大全则成为当时及以后时代对党员干部的要求和衡量标准也成为了优秀的代名词。并购也需要高、大、全。

　　高不仅是高科技,更是高壁垒。高科技需要往前看,高壁垒就更为重要。该在知识产权上做保护的要做、该在技术上有所保留的要留,不仅领先在起跑线,也要有在未来能持续一段时间的壁垒做支撑。

　　大就是大市场、大格局和大资本。利用好中国这个大市场,大格局要着眼全球。比如在瑞士收购一家企业,能不能覆盖到整个欧洲。一定要从大格局考虑。大资本即自有资金、资本市场、股、债、境内境外、并购贷款、合作伙伴、产业基金等各方面能否完美兼容合作。

　　全用全球的资本,做世界的中国,并购之后做好融合。并购之后新老板不能被看作是简单的入侵者,而是一个好的合作伙伴。

　　回归初心

　　我们经常有个误区,就是购买规模大的东西。讲到回归初心,我认为收购不应以巨大的收购规模称雄,也不以短利和资本市场套利称雄。真正成就企业的是长远的大利。比如苹果,苹果做了76次收购,价值自然而然地产生了。而其中有很多次收购的是体量非常小,名不见经传的公司,有很多交易是在收购完成几年后人们才反应过来并购的目的。只要符合它的战略,符合它的发展,都可以将一次小小的技术收购变成一场具有破坏性的全球革命。

　　比如2012年,它收购了指纹传感器公司AuthenTec,最后就有了iPhone5s里的指纹解锁。2005年4月份收购的Fingerwork是个名不见经传的研究操作手势的小公司,但是几年以后,多点触屏这一功能的出现直接使iPhone的诞生成为了具有历史意义的一个革命。再比如2002年苹果对E-magic的收购。E-magic旗下的LogicPro软件是所有音乐爱好者制作音乐时的最爱。收购后,苹果对其进行升级换代,推出了Garageband,成为iPhone里的音乐制作神器,并吸引了更多音乐爱好者和制作者,打开了新的市场。苹果收购了Beats之后推出了AppleMusic,增加了年轻族群和音乐爱好者对品牌的好感度和黏性。这些收购都颇具趣味且意义非凡。苹果是一个特别好的例子:收购不一定要重规模和短利,更重要的是符合企业的战略,符合企业的发展。一次小小的收购,可以成就大大的市场和大大的利润。

　　最后,在借势的当代,我们不能遗忘并购的初心。在波澜壮阔的资本市场和不断涌向海外的洪流中,我们很容易忘却初心。我不一定比大家看得更清楚,今天我只是作为一名旁观者,提醒在座手握并购生杀大权的企业和公司:并购的初衷是协同,是整合,是战略的需要,而不仅是资本市场套利;是价值的提升,而不是短暂的获利;是企业长远的发展。这些大家比我更清楚。我一直非常尊敬企业家,因为他们是中国这些年快速崛起的重要力量和精神。很荣幸今天能在这里和大家分享我对于海外并购的认识。摩根士丹利也会一直在这里,助力更多企业的海外并购乃至在全球的崛起。

　　谢谢大家。

　　鲍毅

　　摩根士丹利华鑫证券,首席执行官

　　鲍毅先生自2013年起担任摩根士丹利华鑫证券首席执行官。摩根士丹利华鑫证券是摩根士丹利在国内的投资银行业务平台。担任此职务前,鲍毅先生曾担任公司首席运营官、投资银行委员会主席和投资银行部联席负责人。同时,鲍毅先生还担任摩根士丹利亚洲董事总经理。

　　鲍毅先生在摩根士丹利的过去十年致力于为中国大型企业的境内外融资和全球战略运作提供服务。在加入摩根士丹利之前,鲍毅先生服务于多家全球知名企业,从事管理咨询、跨境并购等相关业务。

　　鲍毅先生持有宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管理硕士学位,是浦东新区百人计划专家。