险资举牌风险敞口

　　保险公司举牌上市公司似乎已经演变成资本市场的年度大戏。2015下半年以来，相继有安邦、前海、国华、富德生命、华夏、君康、阳光、百年等近10家险企参与举牌近30家上市公司。

　　其实保险公司，特别是中小型险企举牌上市公司的做法早已有之，生命人寿在2013年1月即已举牌农产品(000061.SZ)，至2014年9月已连续举牌5次，持股比例从0到逾25%；但直到2014年12月安邦连续举牌招商银行、金融街、民生银行、金地集团后，险资举牌上市公司的做法才受到广泛关注。(见下表)

　　从被举牌上市公司所处的行业来看，主要为房地产和银行，其他还包括商业贸易、食品饮料、医药生物等。

　　“野蛮人”举牌动力

　　保险公司对上市公司举牌，通常呈现以下特点：1、多数为中小险企，按照保费收入排名很难进入第一梯队，主要依靠万能险在业务上进行突围；2、持股比例较高，有的已成为上市公司第一大股东；3、被举牌的上市公司股息率和ROE都较高。

　　对于中小险企的发展来说，通过个险和银保等传统渠道已很难实现弯道超车，只能借助万能险快速积攒保费，做大资产。

　　“但需要注意的是，万能险结算利率普遍在5%以上，负债成本较高、期限较短，且退保率在前几年十分高，保费增长的持续性较差。”中金公司保险业分析师张宇透露。以前海人寿主推的万能险——海鑫利3号年金产品为例：成本上，最低保证利率为2.5%，而结算利率高达7.3%；期限上，本为长期年金产品，但由于第二年后已无退保费用，基本上绝大部分投保人将在第二年退保，期限可以认为是1年期；缴存方式上，采用趸缴，快速收聚保费。

　　在经济下滑和利率下降周期中，决定保险公司盈利能力的核心因素正从负债端逐步过渡到投资端。目前国内激进型保险公司全部资金成本(保单持有人预期收益+渠道费用)在6.5%-8%，要覆盖这一成本，则需要保险公司投资收益率超过8%。在过去高利率环境下，通过固定收益投资覆盖资金成本的压力较小，但随着债券等固收产品逐渐下行，保险公司资产配置压力逐渐增大。

　　在负债端成本刚性和权益资产配置远未达到政策上限(总资产的30%-40%)的情况下，保险公司只能寄望通过加大配置股票等权益资产保证资产端收益率的稳定。

　　保险公司举牌另一个特征是，持续增持至超过20%，争取董事会席位，从而使用权益法核算投资收益。

　　权益法计算是按照持股比例乘以上市公司净利润计入投资收益，因此股价短期波动对保险公司的净资产和投资收益不会产生影响。另外在偿付能力计算中，长期股权投资权益价格风险最低、资本基础因子较小，有利于改进中小保险公司的偿付能力。

　　“在账面上，权益法虽然能提高保险公司的投资收益率，但要覆盖负债端的分红，仍需要股息等现金流入，因此在同等情况下，高现金分红的上市公司更受保险公司青睐。”国泰君安保险业分析师刘欣琦认为。而举牌至对上市公司有重大影响后，保险公司还可通过董事会提案提高上市公司现金分红比例。

　　地产、银行受宠

　　从保险公司举牌龙头地产公司逻辑来看：首先，地产公司现金流和盈利稳定，提供了相对较好的分红收益率及ROE。其次，与险资直接在一、二线城市买写字楼的高投入、低回报相比，买地产公司股权更加划算。最后，追求业务上的战略合作：这既包括典型的养老地产合作，也包括销售渠道合作、产品开发合作等。

　　将眼光放长远一点，风险不容忽视：首先激进型公司的保单通常在1-3年，这大大削弱保费增长的持续性，未来随着利率等因素的变化，流动性风险逐渐加大；其次经济不断下行，传统周期性行业的盈利面临威胁，账面投资收益率也会出现下降。综合来看，激进型公司未来将面临较大的偿付能力压力。