资金面重归平稳 流动性风险可控

　　7月中旬以来，资金面边际趋紧态势明显，由此也引发市场对流动性风险的关注。分析人士指出，本轮资金面紧张起初源于企业缴税的影响，MLF到期、汇率市场波动、大行分红等因素也增添了短期流动性的压力。不过在央行不断实施资金净投放的呵护下，资金紧张态势已开始缓解。总体来看，鉴于央行保持流动性合理充裕的态度明确，短期资金面波动之后将有望重归平稳，市场流动性风险可控。不过对债市而言，资金面边际收紧和去杠杆预期或将给市场带来回调压力。

　　资金面边际趋紧

　　7月中旬以来，市场资金供求逐步转紧，尤其是隔夜资金拆借难度加大，短期资金价格集体上行。

　　7月15日至25日，隔夜加权利率从2.03%上行至2.13%，上行幅度近10BP；7天加权利率从2.42%上涨至2.68%，上行幅度近27BP；更长期限的14天、21天加权利率也分别上行约44BP、30BP，至目前的3.03%、3.11%。

　　面对短期资金面收紧的状况，从7月18日开始，央行不断实施流动性净投放，维持资金市场基本宽裕。央行上周(7月18日-7月22日)共计开展逆回购2850亿元，同时开展MLF操作2270亿元，当周逆回购到期1300亿元，MLF到期2010亿元，央行通过逆回购和MLF共投放1810亿元，加上1103亿元央票到期和国库现金招标投放500亿元，上周央行通过公开市场操作渠道累计释放流动性3413亿元。

　　本周以来，在2850亿元逆回购和1010亿元MLF到期的压力下，央行继续维稳操作，继周一放量开展1500亿元逆回购操作后，周二又继续开展1300亿元逆回购，分别实现净投放1000亿元和700亿元。

　　在央行的持续呵护下，资金紧张态势开始缓解。26日，银行间质押式回购市场上，主要回购利率延续稳中趋涨态势，其中隔夜利率上行约1BP至2.1384%，7天利率上行7.56BP至2.7604%。市场人士则表示，昨日资金面早盘延续紧张状态，至午盘开始缓解。“早盘机构融出少量7天品种，足量融出14天及更长去选资金，隔夜品种供给继续紧张。临近午盘，市场紧张情绪开始缓解，机构头寸逐步借平，下午交易开始后隔夜融出逐步出现，至尾盘供给已经增加到减点融出，市场情绪完全缓解。”

　　昨日上交所质押式国债回购利率整体也冲高回落，GC001加权均价从25日的3.24%回落至2.91%；GC007尾盘明显下行，最终其加权均价小幅上涨3.72BP至3.145%。

　　多因素叠加形成扰动

　　在市场人士看来，本轮资金面紧张起初源于企业缴税的影响，因7月是季度首月，上季度企业所得税清缴入库对银行体系流动性会造成较明显的回笼。此外，MLF到期、人民币贬值及大行海外分红等因素也增添了短期流动性的压力。

　　“由于近期资金紧张的时点始于7月18日，正好与历史缴税时点一致。”华创证券表示，7月缴税效应回收资金规模在4000亿元左右，但由于本月涉及到营改增的问题，从地税改为国税会不会导致财政存款超季节性增加？这将有待事后加以验证。

　　MLF投放与回笼方面，据中信证券统计，7月共有规模5290亿元的MLF到期，月初至今央行已开展4860亿元的MLF操作。结合5月和6月的MLF操作，以及MLF利率保持不变的情况来看，中信证券认为MLF操作更趋常态化，意在补充流动性实现对冲，熨平资金面。

　　除缴税、MLF到期影响外，人民币贬值预期升温、大行港股分红也被视为近期导致资金面趋紧的因素。分析人士指出，7月以来美元指数持续走强，人民币贬值压力加大，结合央行维稳汇率意图，外汇占款减少也一定程度上收紧资金面。此外，大型商业银行港股分红集中于7月下旬，需要兑换港币进行支付，也在一定程度上影响了资金面，有机构预计几大商业银行港股分红也会减少外汇占款约1000亿元。

　　“月度缴税虽已经结束，但是资金走款在途，此外还有例行缴准、月末临近等多重因素集中发酵，资金面较为紧张，短期多寄望央行逆回购量逐步加码稳定预期，以对资金面提供一定援助。”国信证券表示。流动性风险可控

　　尽管近期资金偏紧张，但目前市场对于资金面依然乐观。核心逻辑在于由于短期内经济增长和CPI难以出现明显反弹，央行主动收紧流动性必要性不强。鉴于央行保持流动性合理充裕的态度明确，资金面没有大幅收紧的风险，小幅紧缩状态或在本月下旬缴税波动结束后结束，整体流动性风险可控。不过也有观点认为，对经历了前期大幅上涨的债券市场而言，资金面短期波动叠加去杠杆预期有可能给市场带来回调压力。

　　国信证券在最新研报中表示，7月超储率虽有所降低，但央行宽松的货币政策意图不变，仍将维持资金的平稳，未来央行在公开市场的投放力度将会加大，宽松态度不变，对资金面不用太过担忧。

　　对于汇率贬值的担忧也有所放缓。海通证券指出，美国年内加息预期或成空，有利于改善下半年汇率环境。英国脱欧或造成欧盟经济不确定性增加、全球资本市场动荡、美元升值，均不利美国经济，预计美国2016年加息预期大幅下降。如果短期内人民币贬值压力释放，在不再加息的下半年，我国汇率环境有望改善，将有利于稳定国内流动性。

　　值得注意的是，有市场人士认为，考虑到下半年特别是三季度稳增长必要性的上升，在货币政策层面依然有必要维持宽松立场来配合财政政策的实施。具体而言，除了通过积极的公开市场操作来熨平短期流动性波动之外，央行有必要通过降准降息来创造相对宽松的货币环境。

　　但也有观点认为，后期资金面的紧张态势不可能明显缓和，债市投资者尤其需要警惕资金面短期波动对收益率造成的调整压力。华创证券指出，尽管从内部环境看，央行没有收紧流动性的必要，短期资金面的扰动也在央行可以控制的范围之内，但可能会有一些因素导致央行主动收紧流动性，如央行回收前期资金，汇率贬值和资本外流压力加大等。其次，近期回购成交量放大增加了市场脆弱性，一旦资金利率保持较长时间的紧张，或者由于政策监管、信用违约等因素导致部分资金撤出债券和资金市场，或导致市场出现踩踏现象。