债转股序幕拉开:一企一策债权以银行贷款为主

　　近日，据媒体报道，债转股方案上报国务院，另一方面，河南等省份也相继出台了关于当地债转股更为详细的文件说明。债转股这项有着重大争议的去杠杆利器，再掀风云。

　　最新的债转股方案取消了试点规模，强调“一企一策、一事一议”，且适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定。

　　发改委投资研究所投资政策研究室主任吴亚平告诉《第一财经日报》记者，国家层面对于此轮“债转股”还是一以贯之的原则，由市场自主决策，政府以及政策方面不会提供太多的支持。

　　不过，市场也有观点认为，市场化债转股的边界、实施方法、推进力度仍存在较大不确定性。

　　取消试点规模 “一企一策”

　　决策层反复强调的此轮债转股和过去最大的不同在于“市场化”，在最新的方案中，有了更为详细的表述：取消试点规模，强调“一企一策、一事一议”。

　　近日有媒体报道，中钢集团债转股方案基本落地，已经上报国务院，很快将有实质性进展。经国家发改委、央行、财政部、银监会等多个部门共同研究讨论，最新方案取消了债转股试点规模，强调“一企一策、一事一议”。适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定，针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆；政府不强制“拉郎配”；鼓励社会资金参与，政府不承担损失兜底。

　　中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明告诉本报记者，该方案的核心点在于：首先，此轮债转股强调市场化法制化基调，所以不搞“拉郎配”；其次，适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定；第三，债转股实施主体仍是负债率高的支柱企业，产能过剩龙头也会债转股；第四，投贷联动也是债转股的一种方式。

　　“一企一策，不搞‘拉郎配’，市场经济的事情，要按市场和商业法则来解决，政府要管住自己乱动的‘第三只手’。”一位资产管理公司人士对该方案作出评价称。

　　吴亚平告诉本报记者，此轮债转股不要寄希望于政府或者政策给予更多的支持，还是强调市场自主决策。

　　回顾今年3月以来，决策层对于“债转股”的表态，市场化被一以贯之，如何市场化的路线也逐渐清晰。

　　今年3月16日，国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议闭幕后表示，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。4月4日，有媒体报道称，首批试点规模将为1万亿元，将在三年甚至更短时间内实施。

　　不过，5月份，权威人士在《人民日报》撰文称，不要动辄搞“债转股”，以及“拉郎配”似的重组。

　　6月23日，发改委有关负责人在国新办吹风会上称，如果要实施债转股这项政策，首先要明确一定是市场化、法制化的债转股，它是整体杠杆综合性的措施之一。其次，这次债转股最主要的特点是，债转股的对象企业完全应该由市场主体自己选择。但是对债转股对象企业要设立一些红线或有负面清单，对于僵尸企业、有失信记录的企业、不符合国家产业政策的企业，严禁列入到债转股的对象。

　　近日，有报道称，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向市场征集意见，其中市场化、遏制逃废债也是强调的重点。

　　债权以银行贷款为主

　　方案中指出，适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定。

　　实际上，多个地区已经在供给侧改革文件中提及市场化债转股，湖北、吉林对于债转股的目标非常明确的选为银行债权；河南债转股对象是国有金融机构债权；山东债转股为地方法人金融机构债权；而山西和青海并未指定债务类型，相对范围更加模糊。

　　招商证券固定收益研究主管孙彬彬认为，从最新案例来看，债转股的进展与是否涉及债券债务关联度更大。如果债转股没有涉及债券，进展相对顺利，企业偿债压力降低。如果债转股涉及债券，因为债券持有人的复杂性，回收期的延长对于债券十分不利，推进障碍较大。

　　此前的东北特钢、川煤违约的持有人会议上，债转股都遭到了持有人的强烈反对。

　　明明告诉本报记者，银行贷款债务人比较集中，主要是某一家或某几家商业银行，这样有利于债务人债权人来协调沟通。但是债券持有人非常分散，甚至还涉及到二级市场的流通，所以债券债转股将更加谨慎。

　　上述资产管理公司人士告诉本报记者，一方面债券牵扯到太多投资者。另一方面，债券本来是有流动性的，直接将债券转股可操作性不强，除非将债券转为股票，而非股权。如果是上市公司，就比较好推；如果不是上市公司的话，市场不会愿意债转股。

　　不过，中信证券债券研究团队近期的一份研究报告显示，从近期银行债权债转股案例来看，债转股成功案例十分有限，市场化推进的阻力不小。

　　二重重装多方协调下最终受偿率60%；熔盛重工案例有一定特殊性难以复制；中钢集团(负债600亿元左右)与渤海钢铁(负债1920亿元左右)债转股进程坎坷，前者不断推迟“10中钢债”的回售，后者剥离天津钢管等子公司，自身渐处于掏空状态。

　　市场化的债转股推进仍存不确定性

　　明明告诉《第一财经日报》记者，“中钢集团的债转股方案上报国务院”这可以看作是一个信号，表明债转股箭在弦上不得不发。不过他也表示，市场化债转股的边界、实施方法、推进力度仍存在较大不确定性。

　　“中钢集团这种企业太大了，运作起来太累人。尤其又是钢铁这种夕阳产业，而不是什么新兴行业，主动想参与的金融机构恐怕不多。”上述资产管理公司人士表示，不过目前对于所涉及到的银行来说，之前投入太多，现在债权人变成股东，也是不得已为之。“还有更好的办法吗？反正也收不回钱，做股东说不定企业重组后还有希望变好，否则债权永远收不回来，在账上还是不良资产。”

　　在他看来，即便是“一企一议”，强调市场化，债转股能不能推下去，实际上还是一个“拼爹”的过程。中钢集团是央企，东北特钢是地方国企，国务院层面当然先管央企。辽宁省政府也想让东北特钢债转股，但是债权人没有人听；如果是县级国有企业，料想就更没有人理会了。

　　中信证券债券研究团队上述报告中提出，以东北特钢案例来看，至少债券投资者并不欢迎债转股，反而倾向于破产清算。从目前的官方低调态度来看，对市场化债转股无论是中央财政还是地方财政都不情愿兜底，尤其是地方政府层面，多数省、市一级地方政府、国资委财力有限，如区域GDP、财政收入大幅下滑的辽宁省，对于东北特钢即便有心，短期内财力也将有限。最终决定有赖于债权人与债务人双方的沟通博弈，推进起来必然受到一定限制。