择时与择券的轮回——至善基金2018债市-可转债投资策略分析

　　 2017年的资本市场中各类资产表现都乏善可陈，即使是债市也始终蒙着国债期货大跌不断的阴影，但偏偏杀出了一匹活跃因子——可转债，像是冬日里的暖阳给市场以及投资者多了一丝对博弈的期待。

　　一、献给成年的“礼”

　　无疑，这一年是转债市场最为重要且跌宕起伏的一年，从千禧年问世至今正入“成年”之际，抛开“成年”这一传统意义上的重要特征外，至善基金勾勒出内生及外生这两条可转债市场跌宕并炙热的逻辑主线。

　　内生方面，打新新规出台落地扫清了转债大规模发行最后的绊脚石。在旧规则下，转债发行需要冻结一定规模资金，然而近一年以来市场资金面较为脆弱，这一背景下转债冻结资金规模往往备受关注正处风口浪尖，常常被指责为短期资金价格抬升的原因，因而转债发行节奏常受到非内生因素干扰，面对天量的转债预案继续沿用旧规则存在不小的障碍，发行规则势必迎来修订。9月转债打新新规正式落地改信用申购后转债发行冻结资金的问题被彻底解决，转债发行节奏迎来加速期。

　　外生方面，2月份再融资新规从严限制上市公司通过非公开发行等方式融资，可转债成为其余不受限制的再融资方式中最具吸引力的替代选择。效果立竿见影，3月起转债待发个券数量开始井喷，呈现于历史上前所未有的预案潮，其中有不少上市公司直接撤回定增预案转向可转债融资。监管层也着力鼓励上市公司选择可转债融资。可以说倘若没有这些外生力量的推动，转债市场也不会受到如此前所未有的关注，监管态度的变化是一切故事的开端。

　　监管变化是造就可转债大受追捧的关键推手，不同于2006年那次的规则修改，如今可转债俨然成了二级市场资本套现，融资退出最合理且合法的口径。这一新的使命也赋予了可转债更为深刻的内涵，自然可转债市场的核心要素与投资策略也将一并发生深刻的转变。

　　图：市场规模和个券数量明显增加

　　    

　　图：市场预案数也逐步放大

　　    

　　市场的热情以及资本寻求退出的急切可见一斑，但与之相对应的是债市收益率的反相寻底，这一显要矛盾也许是深刻变化的第一重解释，我们不得不深挖其因。

　　图： Q3转债基金净值回撤明显

　　    

　　二、成败皆萧何

　　上一节，至善基金分析要深挖市场规模与市场收益的内在背离，结合可转债这一金融工具的特性，完全有理由相信，这是股与券估值互踩的压缩与破位。

　　可转债是有长期价格估值之锚——那就是正股，由于17年A股市场结构性分化严重，可转债所附属的正股自然也得经历这一轮择券与择时的博弈;从大消费抱团到周期盛宴，最终价值战胜了成长成为今年权益类市场的主旋律。市场分化较为明显，虽然下半年形势出现了些许逆转的端倪，但总体来看前三季度抱团价值是市场不二的主线，最终受益的核心标的多数是权重股及白马股。

　　估值传导的路线;1.新债估值逐渐压缩。信用申购后，转债的上市定位大致经历了四个阶段：

　　1、 雨虹，上市价格在 120 元左右，转股溢价率也有 20%以上，成为标杆，坐实了新债“红包”;

　　2、 林洋和蛮上市同样惊艳，林洋甚至出现由于很多投资者不明熔断的原因快速杀跌，一度明显负溢价，出现博弈行情;但事实上，这两个债表现较强的背后是发行到上市间正股较强，林洋上市首日正股更是涨停，两只转债上市溢价率不高，甚至出现负溢价的情况;

　　3、 小康和嘉澳，上市首日均有熔断，差别在于小康首日熔断后就快速调整，而嘉澳第一天出现超过 300%的高换手率，价格也明显超出市场预期，次日跌幅超过 17%，这让市场意识到转债价格首日可能存在高波动，快调整的风险;

　　4、 济川、久立，上市就低于预期，价格不断下压，久立甚至出现破面的情况。也就是说，从林洋和蛮开始，新债的定位就开始走弱了，反映了投资者对新债的谨慎预期。2. 偏股老券估值的压缩。事实上，9 月到 11 月的下跌中，股性强的个券一直维持在较高的溢价，特别是光大和国君两只重仓标的一直维持在较高的溢价。但 10 月中旬以后，估值压缩明显，开始是杀伤较小的被动压估值，上周进入主动压估值阶段。目前国君转债绝对价格不到 110、溢价率也在 10%以下。而从节奏来看，新券估值不高最先，然后是偏股型的品种压缩估值，再传导至偏债品种的破位。

　　图：国君转债收益受价格估值挤压的负吸效应

　　    

　　三、黎明前夜

　　回到当下转债市场，历经了跌宕起伏的一年后当前转债市场与年初相比已经大为不同。其面临的外部环境出现了显著的变化，其内生指标也存在着诸多的新特征总体看，一级市场风向大变供给节奏显著加速，二级市场结构性特征突出赚钱效应凸显，股性估值难言绝对便宜但进入合理区间。债市场外生的制度性变革已然发生，内生的变化正在逐步呈现，转债的投资策略也正在经历一场洗礼，但赚钱效应或者隐藏的机会已经开始显现，从大类资产比对的角度看亦是性价比上佳的资产品种。虽然还需要时间推进还需要投资者进一步熟悉，但不可否认我们已离“黎明”越来越近。至善基金认为这也正是现在转债市场关注度爆发式增长，增量资金已经开始进场的核心原因。

　　四、投资策略：择时&择券

　　未来转债市场的策略主线会徘徊在择时与择券之间，其背后反映的是市乘心矛盾是估值还是正股。至善基金判断估值矛盾开始让位于正股矛盾，估值虽然依旧缓慢压缩，但决定个券走势的关键因素已是正股，可以认为未来择券比择时更为重要。

　　根据历年债市走势，至善基金模拟并预测全年波动交替：随着估值压缩到渐进底部，转债市场预期十分悲观之时，择时开始会成为关键点，寻找一个拐点推动市场整体性上涨的时机。而这一拐点出现必然伴随货币政策边际放松，压在股债市场上的大山被移开，市场乘机开启全年最美好的一段时光，转债则同时受益于股债两方面的推动，录得客观涨幅，此时择券相对弱化绝大多数个券录得不俗上涨。然而在供给压力下转债估值的走扩终究不可持续，随着估值转入宽幅震荡中枢压缩的趋势后，只能寄希望于正股给转债价格带来正贡献。

　　市乘心矛盾的演变，转债策略也随之切换，力求能够前瞻性的把握整体或是个券的机会

　　五、当然，一致预期容易出错，适当反向博弈

　　9 月债市看多的声音明显增多，认为四季度有不错的行情，但事实上事与愿违，市场开启了新一轮债灾;11 月，市场继续看多权益的情况非常普遍，预期结构性行情延续，可能会有切换，但指数风险有限。但事实上，指数出现了不小的调整，中证 1000 指数两个月回撤近 10%，赚钱难度不小;最近转债的故事也是相似，转债下跌前，很多人的预期是尽管涨幅可能有限，但应该能抗住，转债相比正股来说，还多着一个估值的安全垫。再加上几个大票的抱团，市场整体的调整应该有限。

　　但市场下跌来的总是超预期。一致预期容易出错的原因在资本市彻是处于存量博弈状态，这样当市场经过预期差修复形成一致预期后，其实仓位已经不低，这时候人人都预期能赚钱的时候，反而缺乏买盘。而对于四季度和股票和转债而言，很多投资者本身已经积累了不小的浮盈，即使抱团也不够坚定。在存量博弈的市场，适当反向博弈才是可取的。当然，转债估值压缩到反转的过程可能相对漫长，而且依赖权益市场的带动，适当参与为妙。

　　从长远来看，转债这个品种正在成长为大品种，而最近的调整又给了更好的买点，新债上市定位不高，反而是给了市场最好的机会。其实，春耕已近。

　　六、未来隐忧

　　1、流动性分化

　　过往转债市场的整体流动性常被投资者诟病，随着供给的增加，市场总体流动性出现改善但是结构分化会十分明显，未来市场上仍有可能存在诸多流动性堪忧的标的。

　　新券层面，待发新券中出现了诸多迷你转债，以15亿为限，发行规模高于15亿元的转债支数刚刚超过三分之一，剩余的小规模个券先天流动性不足。进一步随着存量个券的选择越来越多，小规模个券中缺乏弹性或是缺乏看点的标的可能更加受到抛弃，未来是否会出现一些“僵尸债券”值得警惕。存量层面，高溢价率标的压力较大，其中尤以EB为主。随着可选标的的增加，性价比不高的标的逐步受到抛弃。

　　主要有三类标的承压，一是偏债型的公募EB，由于换股意愿本来存在疑问，此类标的更不受投资者喜欢;二是偏债型转债，转债是提供弹性的选择，单纯从收益率的角度来配置转债并不具备相对优势;三是非偏债性的高溢价率标的，主要受到供给冲击的影响，待溢价率合理后部分标的的性价比开始呈现。流动性风险需要制度出台配合改善。

　　2、供需不衡

　　供给方面预案爆发不可逆转，未来有望与非公开增发平分天下。发行节奏快速提升，预案堰塞湖的问题有望被迅速解决。截止年底，转债待发预案已经多达132支，规模高达3926亿元，其中不少发行人直接撤销定增方案改为转债预案。转债预案爆发直接受益于政策的推动与监管的鼓励，只要这一政策不出现变化，未来转债与定增将会成为再融资方式中最为主要的两类选择。然而预案的爆发现在市场已经习以为常，并不会对存量标的产生明显的冲击，相反转债实质性发行的节奏更被投资者关注。

　　至善基金判断新券发行将会逐步提升至一个相对稳定的节奏，未来可能保持和上会节奏相似的一周二支左右的水平。这样和每周新预案公告的速度大致持平，实际情况还会结合个券募集自己规模以及IPO速度判断。部分大盘转债的发行节奏可能会相对更慢，以平衡对市场再融资的冲击。如果按照这个速度估计未来一年发行的转债数量则可能超过百支水平，年融资规模势必突破千亿、挑战两千亿水平。

　　图：待发转债预案表

　　    

　　    

　　3、需求提升是否假象

　　由于基金季报数据会有明显的滞后，全年的数据并没有办法马上整理清晰，纵观基金Q1,Q2,Q3,数据分析，不难看出转债基金需求及规模有明显上升，但是这一势头是否可以持续，尤其在看到Q3,Q4转债基金收益率折戟之后，需求方的信心会否受挫都会打上一个大大的问号，加之年底资金面历来紧张。

　　图：Q3转债基金表现抢眼

　　    

　　图：转债基金仓位提升

　　    

　　至善基金分析，值得注意的是供给与需求的周期可能存在错位不匹配从而导致存量市场股性估值的波动加大，特别对于流动性较好的个券更为明显。转债供给更多是一个时点冲击且供给节奏并不稳定，而相反需求具有持续性。