生态治理政策明晰引爆万亿市场 概念股望爆发

　　铁汉生态：13年业绩完成目标概率大

　　研究机构：民族证券日期：2013年11月27日

　　调研目的：

　　公司市政园林工程业务发展快，期望明确后续增长空间及公司发展的可持续性。

　　公司大力开展环保相关业务，跨领域发展存在较大难度，公司如何规划？

　　公司前三季度业绩低于预期，全年计划目标能否如期完成？

　　调研结论：

　　市政园林工程建设行业市场大，集中度低，公司成长空间巨大。2011年公司市政园林工程业务市场占有率仅为0.53%。公司凭借上市的优势，在资金、品牌、项目经验等方面优势突出，未来成长空间广阔。

　　公司大力拓展环保业务，产生协同效应。公司每年投入营收的3%在环保技术研发领域，目前在土壤修复领域已有项目落地。公司还规划向餐厨垃圾处理、植物废弃物处理、污泥处理等领域延伸产业链，生产肥料，与苗木及园林养护业务形成协同效应，获得新的盈利增长点。

　　下半年公司新签订单增长迅速，全年业绩达标概率大。截止11月底公司累计签单26亿元(包含中标尚未签合同项目)，且第三季度新增非BT项目金额接近一半，为后期快速回款奠定基础。预计13年业绩达标概率较大。

　　市政园林+生态修复双轮驱动，高成长可期。根据公司所处市政园林及生态修复行业的快速发展，公司成长空间巨大。与同类公司比较，公司基数小，增速更具优势。

　　风险提示。地方政府债务风险；后续订单存在不确定性；现金流紧张风险。

　　蒙草抗旱：收购普天园林，步入快速增长轨道

　　研究机构：兴业证券日期：2013年10月22日

　　投资要点

　　事件：

　　蒙草抗旱公布2013年3季报：公司2013年前3季度实现营业收入5.22亿元，同比下降1.78%；实现营业利润1.02亿元，同比增长10.43%；实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元，同比下降3.54%，EPS为0.43元，略低于分析师此前的预期。

　　蒙草抗旱同时公布重大资产重组报告书：公司拟以发行股份及支付现金的方式(合计收购对价39900万元)收购普天园林70%股权。普天园林2012年主营业务收入为3.79亿元，净利润为4492.55万元。收购后普天园林承诺2013、2014、2015、2016年实现归属于母公司股东的净利润(扣除经常性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元。

　　点评：

　　源于部分重大工程项目进展缓慢，公司2013年Q3实现主营业务收入1.74亿元，较去年同期下降20.93%，低于分析师此前的预期(图1)：(1)分季度来看，公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入0.40亿元、3.08亿元、1.74亿元，同比增减10.97%、11.85%、-20.93%，Q3季度收入增速低于此前预期；(2)分项目来看，公司于2012年签订的集宁区街道及出入口绿化工程2、4标段、白泉山公园种植及绿化工程二期、集宁区道路三期及河东绿化建设项目、大青山万亩草场恢复建设项目进度缓慢，2013年Q3合计仅贡献收入0.18亿元(表1).

　　公司2013年前3季度实现综合毛利率38.70%，较去年同期提升5.78%(图2)：分季度来看，公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现综合毛利率36.49%、36.03%、43.91%，较去年同期提升7.36%、4.59%、8.53%，盈利能力大幅提升的主要原因可能在于毛利率较高的自然生态环境建设工程业务占比提升。

　　公司2013年前3季度实现净利率17.36%，较去年同期提升0.70%，净利率增幅不及毛利率增幅的主要原因在于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少。分季度来看，公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现净利率8.24%、18.82%、15.06%，较去年同期增减-8.97%、-0.60%、5.49%。源于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少，公司的净利率增幅远小于毛利率增幅。

　　公司2013年前3季度的期间费用占比为10.71%，较去年同期提升4.13%，销售费用和管理费用占比的提升是主要原因(图3).(1)公司2013年前3季度的销售费用占比为1.55%，较去年同期提升0.49%，人员的扩张以及收入增速的下滑是销售费用占比提升的主要原因；(2)公司2013年前3季度的管理费用占比为8.06%，较去年同期提升3.94%，研发费用的支出以及收入增速的下滑是管理费用占比提升的主要原因；(3)公司2013年前3季度的财务费用占比为1.10%，较去年同期减少0.30%，财务费用占比下降的主要原因在于募集资金带来的利息收入的增加。

　　2013年前3季度公司的营业外收入占营业收入的比重为0.34%，较去年同期下滑2.48%，对公司当期净利润产生一定影响(图4)。源于政府补助的减少，公司2013年前3季度的营业外收入大幅减少，占营业收入的比重较去年同期下滑4.56%。

　　源于西部大开发税收优惠的影响，公司2013年前3季度的所得税率为15.92%，较去年同期下降9.40%(图5)。根据和地税(2012)1号文关于西部大开发税收优惠审核通知书，公司符合西部大开发鼓励产业税收优惠政策，公司所得税按15%税率征收，公司2013年前3季度的所得税率较去年同期下降9.40%。

　　公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额-0.91元(未考虑发行股份摊薄)，较去年大幅恶化。。分季度来看，公司在Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.22元、-0.30元、0.39元。从收、付现比的角度来看(表2)，公司现金流的恶化主要源于付现比的上升，本质上反映了公司由于自身经营规模较小，对上游供应商议价能力不足。

　　公司重大资产收购落地，公司通过收购普天园林进入地产园林领域，同时开拓华东地区市场。公司未来将在业务扩张和区域扩张的共振下，实现收入规模的快速扩张。公司的重大资产收购落地，通过发行股份以及支付现金的方式收购浙江普天园林。浙江普天园林主要从事城市园林景观设计和施工，2012年普天园林实现营业收入3.79亿元，实现净利润4492.55万元：(1)从业主结构来看，与蒙草抗旱不同，普天园林的业务结构以地产园林业务为主，公司2012年的地产园林业务收入为3.13亿元，占总收入的比重为90.61%，蒙草抗旱通过收购普天园林成功进入地产园林业务领域；(2)从业务区域来看，普天园林的业务主要集中在华东地区，2012年公司在华东地区(浙江、江苏、安徽、上海)实现收入3.13亿元，占总收入的90.58%，同时普天园林近年来逐步进入江西、安徽、四川、甘肃、山东等地，具备较强的跨区域经营能力。

　　蒙草抗旱收购普天园林后，一定程度上弥补了公司自身业务集中在内蒙古地区的不足，为公司彻底打开了华东市场；(3)从业务结构来看，普天园林具备较强的设计实力，公司具有城市园林绿化一级资质、风景园林工程设计专项甲级资质和建筑工程设计甲级资质，是国内为数不多的同时拥有以上三项业务资质的园林景观企业，2012年实现设计业务收入0.26亿元，是蒙草抗旱设计业务收入的6.5倍。蒙草抗旱收购普天园林弥补了自身设计资质的不足(蒙草抗旱具有风景园林工程设计专项乙级资质)，提升了自身的设计实力。

　　棕榈园林并购山东潍坊胜伟园林堪称园林行业的成功并购案例，公司有望复制棕榈园林的成功先例。2010年12月30日，棕榈园林以现金形式出资3880万元对胜伟园林增加投入，增资扩股完成后，棕榈园林占胜伟园林注册资本的51%。在棕榈园林的平台支持下，胜伟园林的收入规模快速扩张，由2009年的不足5000万元快速扩张至2012年的接近3亿元；棕榈园林通过胜伟园林在山东潍坊地区的渠道优势，彻底打开了山东市场，公司在山东潍坊地区签订的“潍坊市滨海经济开发区假设项目施工合同”、“潍坊滨海经济开发区中央商务区景观BT工程”合同总额合计10.38亿元。考虑到江苏、浙江的园林市场规模以及普天园林更强的渠道优势，分析师认为蒙草抗旱有望复制棕榈园林并购胜伟园林的成功先例，在协同效应的驱动下实现规模的快速扩张。

　　根据公司和普天园林签订的业绩承诺，公司此次收购的动态PE为12倍，相较于上市园林企业25倍的动态PE，价格相对合理。根据公司和普天园林签订的业绩承诺，普天园林承诺2013、2014、2015、2016年分别实现归属于母公司股东的净利润(扣除经常性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元，按照增发后的股本计算EPS分别为0.21元、0.25元、0.29元、0.35元，按照3.99亿元的收购价计算，公司收购普天园林的静态PE、动态PE分别为12.69倍(对应2012年净利润)、12.13倍(对应2013年净利润)，相对于上市园林企业25倍的动态PE，价格相对合理。

　　公司的并购方式有所创新，在业绩对赌的基础上添加了激励条款，为普天园林未来业绩的快速增长垫定了坚实的基础。蒙草抗旱此次的并购方式有所创新，在传统的业绩对赌基础上增加了股权解禁条件以及激励条款。激励条款包括：(1)若普天园林2013年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润达到或超过4,700万元，且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增长率达到或超过25%，本次交易的标的资产交易价格调整增加金额为7000万元，蒙草抗旱以现金形式一次性支付；(2)若普天园林2013年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润达到或超过4,700万元，且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增长率超过30%，且三年累计净利润超过人民币24379万元，普天园林2014-2016年净利润超过24379万元部分中的一定比例将作为普天园林核心管理人员的现金奖励，各方将在2016年度普天园林审计报告出具后协商现金奖励的具体金额。分析师认为，业绩对赌以及激励并行的并购形式，有效提升了普天园林管理层的积极性，为普天园林未来业绩的快速增长垫定了坚实基础。

　　盈利预测、估值和评级。在不考虑公司并表的前提下，分析师调整了公司盈利预测假设：1)下调公司工程施工业务和设计业务的收入增速；2)略微上调施工业务的毛利率水平；3)上调销售费用占比、管理费用占比。据此分析师下调公司2013-2015年EPS至0.68元、0.94元、1.25元，对应PE分别为40倍、29倍、22倍。在考虑普天园林并表的前提下，分析师对公司2013-2015年EPS的预测为0.79元、1.08元、1.42元，对应PE分别为35倍、26倍、19倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：新签合同低于预期；项目回款不达预期；并购公司业绩不达预期