水泥行业：力度略大于预期 未来还看执行

　　结 论 ：

　　力度略大于预期。环保部于1 2 月2 7 日发布《水泥工业大气污染物排放标准》( G B 4 9 1 5 — 2 0 1 3) 和《水泥窑协同处置固体废物污染控制标准》( G B 3 0 4 8 5 — 2 0 1 3 )，对于水泥制造的主要环节中P M 颗粒物、N O x 、S O 2 的排放标准做出重新规定( 表一) 。相对于过去标准， 在水泥生产各环节中， 上述三项单位排放浓度较此前下降3 3 % - 5 0 %， 将达到欧洲国家的环保标准， 重点地区企业则较此前标准下降6 0 % - 6 7 %， 达到德国的环保标准， 排放标准提升较为明显。并且， 相对于2 0 1 3年初的《征求意见稿》， 新标准在新建与存量产能排放一致性方面较为严苛， 采取了一刀切的方式， 即既有产能与新增产能排放标准一致，使得既有产能排放标准较《征求意见稿》有所提升， 考虑到目前行业巨大的产能背景， 我们认为此次标准力度略高， 显示出管理层对于环保方面的关注度增加。

　　脱销是行业技改的重点， 对于行业毛利率影响有限。从排放物的种类来看，早在2 0 0 9 年起，江苏、河南、浙江、广东等水泥大省已经明确规定新上新干法必须采取袋式除尘， 目前颗粒物排放多数企业可以达标， 预计4 0 %企业需要通过改造来符合新规( 表二) ； 而脱硫方面， 由于新干发中C a O 有天然的固硫作用， 因此我们判断7 0 %以上企业符合新规； 而脱销方面， 预计仅1 0 %目前达到新标准要求( 表三) 。因此我们认为脱销将是行业集中改造的重点。对于水泥企业， 预计脱销改造将增加孰料成本4 - 5 元/吨， 仅相当于熟料价格的3 %左右。另外考虑到水泥需求弹性较小， 因此我们认为由于减排带来的成本压力也不大。

　　企业技改有利淡季水泥价格保持， 从执行的时间上看， 新标准自2 0 1 4 年3 月1 日起实施， 其中， 新建企业自2 0 1 4 年3月1 日起， 现有企业自2 0 1 5 年7 月1 日起需要达到新标准。

　　这意味着未来1 8 个月将是企业集中改造的窗口期。按照脱销改造从设计、施工安装到调试运行2 - 3 个月的时间跨度( 为正常检修的4 - 6 倍时常)、8 5 %企业需要脱销改造计算，我们认为动态影响行业产能在1 0 % - 1 5 %左右， 考虑到企业会安排淡季做技改， 我们判断集中改造将对于淡季水泥供应进一步限制， 将有利于淡季水泥价格的保持。

　　行 业 供 需 关系持续改善中。前1 1 个月全国水泥产量同比增长9 . 3 % 至2 2 亿吨，熟料产量同比增长5 . 1 % 至1 2 . 5 亿吨，自2 0 1 2年初 以 来 ，水泥行业熟料( 供给)增速一直小于水泥( 需求)增速， 显示出行业供需关系的不断好转。展望未来， 我们预计2 0 1 4 年行业需求仍然有望保持8 %的增速， 而新增产能依然维持在3 %左右的低位， 总体的供需关系将在2 0 1 4 年得到持续改善。

　　推荐个股： 海螺水泥( 6 0 0 5 8 5 . S H)