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　　亚宝药业:产能受限致业绩低于预期，但改善趋势不变

　　亚宝药业 600351

　　研究机构：山西证券 分析师：裴云鹏 撰写日期：2013-09-03

　　事件:2013年8月27日公司公布半年报，上半年公司实现营业收入8.44亿元，同比增长34.54％，实现利润总额7636.95万元，同比增长29.12％，归属于上市公司股东的净利润6366.01万元，同比增长28.57％，扣非后净利润4997.86万元，同比增长9.72％，EPS0.09元，经营性现金流量净额4144.09万元，同比增长12.75％。

　　去年同期Q2基数较高影响上半年业绩增速，但改善趋势不变。上半年公司实现收入8.44亿元，同比增长34.54％，低于Q1增速，主要是去年同期Q1收入较低、Q2收入较高及今年Q1有6000多万元的煤炭贸易收入从而导致今年Q1高增长而H1增速放缓。其中上半年医药制造业收入6.47亿元，同比增长11.61％，毛利率56.18％，同比提升2.83个百分点；医药商业及其他贸易1.82亿元，同比大幅增长295.65％，商业收入占比提升导致公司综合毛利率下降5.15个百分点至44.75％从而影响公司利润增速。但分季度来看，公司Q2收入3.92亿元，同比增长14.62％，环比略高于Q1主业收入(扣除6000多万元其他贸易收入)，并且今年上半年两个单季度的收入水平均高于去年四个单季度的收入，可见公司基本面继续向好，改善趋势未变。

　　软膏剂恢复增长良好，丁桂儿产能受限增长约20％。公司上半年软膏剂收入2.11亿元，同比增长24.03％，恢复增长良好，毛利率84.84％，与去年同期基本持平。我们预计丁桂儿收入超过2亿元，同比增长约20％，丁桂儿增速未能保持高增长主要是受限于新产能未释放(从德国引进的全自动化贴剂生产线2亿贴产能还未投产)，目前公司丁桂儿基本没库存供应紧张，待下半年新产能逐步释放，全年销售5亿元(含税)问题不大。此外潜力品种消肿止痛贴上半年增长较快，已有500万左右收入，今年能实现翻番以上的增长。

　　冻干粉针剂生产线停产改造及红花产能受限致注射剂增速下降，红花将受益新标准认证及新产能投产后高增长可期。上半年公司注射液收入9863万元，同比下降10.48％，毛利率53.90％，同比提升11.06个百分点(低毛利品种停产改造销售占比减少)。注射液出现下降主要是公司冻干粉针剂生产线认证停产改造影响部分品种销售所致，随着下半年改造完成通过新版GMP认证后将逐步恢复原有增长水平。不过上半年公司注射剂品种中较具看点的红花和硫辛酸均保持较好增长势头，其中红花虽受限于产能仍取得20％左右增长达到4000多万元收入，硫辛酸保持50％以上增速。另一个对公司极大利好的是，7月初国家对全国16家红花厂家进行了新标准认证，公司是仅有的3家通过认证的企业之一(另2家是太原华卫药业和雅安三九药业)，而未通过新标准认证的厂家要停产改造达标才能生产，由于改造成本较高及年底新版GMP认证大限预计很多小厂家将退出红花市场，市场集中度将大幅提高，红花市场竞争格局会越来越好，待公司国家质量示范新项目投产后受益将非常明显，未来几年高增长可期。

　　片剂保持平稳增长。上半年公司片剂收入2.44亿元，同比增长8.93％，继续保持平稳增长，毛利率41.70％，同比小幅下滑1.60个百分点。公司片剂主要些是较老的高血压药物，预计珍菊今年收入能达到1亿元，保持20％增长，其他品种小幅增长，这些品种毛利已较低进一步下降的空间不大。

　　业绩与评级。我们预计2013-2015年公司实现净利润1.54亿元、2.09亿元、2.66亿元，分别同比增长37.5％、36.4％、26.7％，EPS分别为0.22元、0.30元、0.38元，以8月30日收盘价6.29元/股计算，对应PE分别为29倍、21倍、17倍。公司基本面改善趋势不变，主业将开始进入加速增长阶段，丁桂儿及红花注射液增长空间较大，未来几年增势良好，我们给予公司维持“买入”评级。

　　风险提示。二线品种降价风险；注射剂新产能投产进度低于预期。