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　　华东医药调研报告:百令阿卡基药放量，后续产品值得期待

　　华东医药 000963

　　研究机构：兴业证券 分析师：徐佳熹，项军 撰写日期：2013-12-25

　　投资要点

　　近日，我们调研了华东医药，与公司管理层就公司运营状况和行业发展进行了交流，我们认为，公司主力品种百令胶囊未来在产能投放、用药科室拓展和部分省市基药增补的驱动下较快增长，阿卡波糖作为新进基药品种对外资产品替代有望加速，此外公司在消化道、肿瘤、糖尿病三大产品线上有多个储备品种，代理的LG 透明质酸也有望带来一定业绩弹性。公司作为国内免疫和降糖药领域的双料龙头，品种丰富销售体系完善，未来几年保持较快增长的确定性强，我们维持对公司的长期看好。

　　百令胶囊保持稳健快速增长无忧，基药增补锦上添花。我们预计百令胶囊今年前三季度增长30％左右，已成为公司首个过10亿级别的大品种。对于该品种新的增长空间，我们认为主要来自渠道、科室拓展及基药增补等方面:在渠道方面，目前该品种80-90％的份额都集中在医院渠道，OTC渠道未来还有广阔的拓展空间；在临床推广科室方面，百令胶囊主要集中在呼吸科(占比40％)、肾科(占比30％)及内分泌和保健等领域(竞争对手金水宝的渠道主要集中在肿瘤科，与百令胶囊形成错位竞争，2012年的销售规模也达到了13-14亿元)，未来在肿瘤等科室的拓展同样具备较大提升空间；在规格方面，公司正在用的0.5g 规格逐步替代0.2g 规格的百令胶囊(0.2g 规格销售量占比20％左右)，也能够为百令胶囊盈利水平的提升贡献小幅弹性。在市场竞争方面，目前百令胶囊的主要竞争对手为金水宝，我们认为百令胶囊采用低温发酵，周期长达42天，发酵工艺更符合冬虫夏草的生长环境(金水宝常温发酵，发酵周期6-7天)，产品质量控制出色。在产能方面，我们估算目前百令胶囊原料发酵产能约500吨，2014年考虑技改和发酵工艺提升能够保持30％左右的增速。公司下沙基地2014年一季度将开始动工，预计到2016年初有望投产，届时百令胶囊的产能也将得到有效缓解，在产能有效保证下百令胶囊的拓展空间也有望逐步提升。在中成药降价方面，由于百令胶囊并非发改委统一定价品种，我们预计并不会列入未来一批中药降价的品种范围，无需过分担忧。在基药增补工作方面，公司百令胶囊在上一轮基药增补中已经进入天津、新疆和部分军队系统的基药增补目录，今年又新进入山西、重庆基药增补，近期预计进入浙江基药增补也是大概率事件，未来有望和阿卡波糖共同拓展基药市场，为公司提供新的增长动力。在产品再开发方面，目前公司百令胶囊正在进行呼吸、肺纤维化、癌症等疾病的临床再研究工作，为该产品未来的科室拓展工作提供临床支持。总体而言，我们认为百令胶囊作为适用领域广泛、效果良好的独家品种，未来价格维护能力较强，在产能逐步投放、推广科室持续拓宽、基药增补等多重因素的影响下可以在未来几年中保持较快的增长。

　　降糖药阿卡波糖新进基药，政策受益下增长有望加速:公司降糖药产品有阿卡波糖、伏格列波糖、吡格列酮及吡格列酮二甲双胍复合片等品种。我们预计其中主打品种阿卡波糖前三季度增长30％以上，预计今年销售规模有望突破6亿元；作为新进基药品种，我们认为该品种只有原研企业拜耳、公司和绿叶宝光三家企业生产，其中公司与绿叶宝光剂型不同，而受制于价格因素，拜耳可能在很多地区不会参加基药招标，因此该品种降价压力并不大，公司几乎能够独享广阔的基层市场，考虑未来二三级医院会要求提高基药使用比例，预计公司阿卡波糖受益于基药政策红利增长有望加速，进一步实现对外资企业的进口替代，未来2-3年内公司阿卡波糖有望实现加速增长，突破10亿元将是大概率事件。从中长期来看，对于该品种未来的市场竞争，我们认为该品种目前只有河北华荣、丽珠、海正三家企业在报制剂，其中海正和华荣对应产品线营销实力有限，短期内预计还难以对公司构成威胁(阿卡波糖等糖尿病口服药需要较强的学术营销能力，医生及患者品牌忠诚度较高)，而且公司还储备了阿卡波糖咀嚼片，未来该产品上市后也能对冲产品竞争加剧的风险。其他降糖药品种方面，我们推算公司吡格列酮预计今年销售约7000万，增长10％左右，由于该品种竞争激烈，并非推广重点，未来主要靠吡格列酮二甲双胍复合片进行替代，由于复合片价格较普通的吡格列酮更高，竞争也不激烈，预计复合片未来的销售规模过亿问题不大，在完成招标后有望进入快速放量期；而伏格列波糖与阿卡波糖为竞争关系，而且该品种的生产企业较多，竞争比较激烈，考虑阿卡波糖在国内更具品牌优势，竞争环境更好，预计伏格列波糖仍将作为公司的储备品种分散阿卡波糖的招标竞争风险。总体来说，我们认为公司降糖药产品线在阿卡波糖进入新版基药目录，吡格列酮二甲双胍复合片对单方的替代，未来增长有望呈现逐步加速趋势。

　　免疫抑制剂受行政降价影响，总体保持平稳增长，未来占比逐渐减小。公司作为国内免疫抑制剂用药行业龙头，拥有环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司三大产品，基本实现该领域基础用药的全覆盖。其中环孢素作为老一代免疫抑制剂品种，已经处于成熟末期，目前主要依靠适应症拓展(皮肤科、其他 自体免疫性疾病等)保持个位数的小幅增长，虽然该品种进入新版基药目录，但由于该品种在基层几无市场，因此受益非常有限，在价格方面，环孢素作为基药品种具备一定降价压力，但公司拥有海外认证、科技进步二等奖优势，在大部分省份能够享受类单独定价的优势，预计总体影响不大；吗替麦考酚酯作为中青代的免疫抑制剂，基本保持行业平均增长水平，今年在受到行政降价影响下实现了略超过10％的增长，未来增长预期平稳；他克莫司作为新一代的免疫抑制剂，仍处在快速成长期，在行政降价影响今年增长30-40％左右，展望明后年，我们认为该产品尚未在广东和浙江地区中标，随着新一轮招标工作的开启，该品种在浙江和广东地区中标后仍有较大的增量空间(估算两个省各有2000万以上的市场空间)，因此他克莫司仍处在较好的成长期。总体来书，我们认为公司免疫抑制剂产品线产品梯队结构合理，未来依靠科室拓展和用药升级有望继续保持超越行业增速的稳健增长，目前免疫线占公司制剂业务比例仅20％，未来随着百令胶囊、阿卡波糖等品种的快速增长，这一比例还将进一步降低，因此免疫线不会拖累公司工业整体增长水平。

　　消化道产品线较为单一，期待后续产品线的协同效应:在消化道产品线领域，目前公司只有注射用泮托拉唑一个品种，预计今年销售规模有望突破4亿元，同比增长20％左右，由于该品种市场竞争激烈，目前仅在浙江、上海、广东、湖北、湖南等少部分地区中标，收入贡献也主要来自上述地区，未来公司该品种依然会坚持高质高价的招标策略，预计总体有望保持稳健增长。在后续储备品种方面，公司消化道产品线还有注射用埃索美拉唑(预计明年底到后年有望获批)、左旋泮托拉唑、奥美拉唑碳酸氢钠、雷贝拉唑等在研品种，未来随着上述产品的陆续上市，公司消化道产品线的协同效应有望逐步显现，进一步提升公司在消化道领域的市场地位。

　　母公司商业保持平稳增长，宁波子公司独家代理美容产品值得期待:在商业业务方面，母公司作为浙江省医药商业龙头，未来受制于医保控费、外资产品降价压力的影响预计总体有望保持平稳增长，未来主要看点在于医药商业创新业务的拓展(如浙江省在逐步推广的药房托管等)；宁波子公司代理的人血白蛋白由于去年基数较高，今年总额有所下降，但代理其他的品种如鼠神经生长因子、脂肪乳、静丙、疫苗等由于毛利率较高，宁波子公司总体保持稳健增长趋势，此外宁波子公司今年新增全国独家代理韩国LG 针对美容市场的注射用修饰透明质酸钠凝胶，目前该品种国内只有韩国LG、华熙福瑞达、瑞典Q-Med AB 等极少数几家企业获批，由于韩国LG 位于美容市场发达的韩国，其产品质量更具可信度，公司代理的透明质酸钠凝胶也具备一定的品牌优势，我们估计由于该品种盈利水平要高于一般医疗器械和药品配送，而且该品种作为医疗器械产品，主要在美容院使用，不需要经过招标，产品推广放量较处方药更快，考虑美容市场的巨大空间，预计该品种不排除成为销售金额比肩百令胶囊级别大品种的可能，而利润贡献水平也有望达到或超过宁波子公司现有的最大代理品种人血白蛋白，成为宁波子公司保持持续快速增长的重要推动力。 储备品种丰富，未来增长前景依然乐观:在其他产品线方面，公司近几年还在肿瘤和肝病领域进行了重点布局:在肿瘤药业务领域，奥沙利铂作为公司首个获批的肿瘤药，未来有望依靠公司完善的医院销售团队抢占一定市场份额，并为后续品种进一步积累渠道资源，在研品种中包括地西他滨、伊马替尼、来曲唑、阿那曲唑、伊立替康等多个品种有望在未来几年中获批(其中地西他滨和伊马替尼明年有望获批)；肝病领域阿德福韦酯已经获批，未来还有百令舒肝胶囊等在研储备产品；此外在降糖药这一优势领域，公司也有阿卡波糖咀嚼片(明年有望获批)、三代胰岛素、DPP-IV 抑制剂、GLP-1类似物等新一代降糖药在研品种；其他品种方面，超抗产品达托霉素及抗凝药磺达肝癸钠明年也有望获批(公司研发业务主要放在集团研究院，预计上述品种获批后都会尽快导入上市公司)。总体来说，我们认为公司在降糖、肿瘤、肝病、超抗等领域储备品种丰富，未来随着新产品的陆续上市，有望进一步打开公司未来成长空间。

　　兴业观点:我们维持此前深度报告《优质专科药龙头，稳健成长前景广阔》中对公司的观点，即公司作为国内免疫和降糖药领域的双料龙头，行业地位稳固，主打产品竞争格局良好，其销售能力在国内制剂企业中也名列前茅，未来维持稳健较快增长的确定性强，预计公司2013-2015年EPS 分别为1.33、1.72和2.21元。前期我们已经多次强调，在市场预期相对较低的情况下，处方药的投资机会正在逐步到来，恒瑞医药(行情，问诊)、华东医药等目前市场预期不高的化药龙头是理想的投资标的。公司业务安全边际高，未来一段时间无明显行政降价压力，基药政策及股改承诺兑现预期向好，我们维持“买入”评级，建议加强配置。

　　风险提示:招标政策不确定性，股改承诺兑现慢于预期。