前海七年后望比肩香港新加坡 概念股迎升机

　　招商地产：如虎添翼发展再提速

　　研究机构：中投证券日期：2013.12.12

　　销售符合预期，14 年有望再加速。(1)13 年拓展规模大幅增长近4 成，14 年可售充足；重点拓展二线及准二线城市，避开地市过火的一线，也没有向三四线下沉，以实现有质量的快速规模成长；半数项目底价获取，平均溢价率仅18%；(2)大户型高端产品占比过多主要是“历史遗留问题”，只是在13 年集中体现，公司持续加大对中小户型为主项目的获取力度，预计14 年产品结构将明显改观，144平米以上大户型占比将由50%大幅下降至20%，去化速度将明显加快。

　　资金优势进一步增强，加快成长“如虎添翼”。(1)通过反向收购成功搭建海外融资平台——招商局臵地，意义重大。海外融资更灵活便利，董事会可自主决定每半年增发不超过总股本20%的新股，经审批还可不受此限制；债权融资也已启动，研报测算招商局臵地资产负债率约66%，参考公司73%的资产负债率，可净增债务融资60 亿元，已发行5 亿美元债券，利率仅4.02%，后续还有空间；(2)A 股定向增发已获证监会受理，若获批预计公司可在一年内择机发行，成功的可能性大，可增加资本金约65 亿元，研报测算将使资产负债率由73%降至69%，若资产负债率提升至71%/73%，可相应净增加债务融资73 亿元/175 亿元。

　　集团资源支持出现新亮点。(1) “邮轮母港综合体”模式起步，公司有望借此获取沿海港口城市核心资源，集团正在推进深圳太子湾项目前期开发，今年7 月-9月与青岛、海口、厦门3 个城市签订了“邮轮母港综合体”合作框架协议或达成合作意向；上述项目均位于城市核心位臵且规模可观，研报认为若协议落实，公司将具有优先选择权；(2)集团与地方政府合作进行产业新城开发，有望为公司带来获取优质大盘项目的机会，集团今年已与西安市曲江新区签署战略合作协议。

　　13-15 年EPS2.61/3.41/4.44 元，PE8/6/5 倍；考虑到今年新增项目的增厚效应及注资香港公司的摊薄影响，提升每股RNAV 至37.30 元，目前股价仅5.8 折交易。

　　公司有望在2018 年之前提前实现“千亿销售、百亿利润”目标，仍是一线中最具成长潜力的公司。目前估值较低，股价已充分反映行业各种负面预期，研报认为接下来公司的较多正面预期将成估值修复的催化因素，包括销售重回高增长轨道，境内、境外资本市场融资“双轮驱动”下资金优势进一步增强，集团资源支持力度加大等等，目标价31 元，对应13 年12 倍PE，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　若公司经营及融资顺利，中长期股价有望挑战更高目标。

　　华侨城A:加速新一轮扩张模式创新突破扩张瓶颈

　　研究机构：申银万国日期：2013.12.11

　　投资要点：

　　公司全面展开第三轮扩张，业绩有望大幅提升：在公司管理层完成换届、欢乐海岸模式成功创新的背景下，公司全面展开新一轮扩张，进军宁波、顺德，后续还将进入福州、重庆。从历史来看，公司每次扩张都伴随一次业绩跳升，宁波、顺德项目将突破60%的超高毛利率，最快两年现金回流30 亿元左右，两项目净利润在10 亿元左右。

　　欢乐海岸模式试验成功，突破公司旧模式扩张瓶颈：公司欢乐海岸模式在深圳试验成功，年营收有望突破20 亿元，该模式解决了商业物业回报周期过长的问题，且将突破公司原欢乐谷模式的扩张瓶颈，目前公司旅游地产项目对32 个二线以上城市覆盖率仅28%，新模式后续扩张空间大增。

　　旅游地产行业前景广阔、集中度低，公司作为龙头有巨大扩张空间：随着人均GDP 突破7000 美元，旅游消费将从景观游览转向休闲度假，研报预计我国旅游地产的规模5 年内将增长至3.8 万亿元左右，增长空间巨大且市场集中度不高，作为旅游地产龙头，公司未来10 年可在10 个城市投资1000 亿。

　　投资建议：得益于新一轮扩张及模式创新，公司业绩有望大幅上升，行业龙头地位巩固，价值被低估，上调评级至“买入”。研报预计公司2013-2015年房地产销售228、313 和444 亿元，结算收入212、281 和379 亿元，旅游业务销售收入49.6、52.08、54.69 亿元。因房价涨幅、公司销售量价均超预期且新模式打开了公司的成长空间，将2013-2015 年公司EPS 从0.62、0.72、0.85 上调为0.64、0.79、0.98 元，对应PE 估值约8.5X、6.9X、5.6X，每股RNAV 估值为9.43 元。研报给予公司地产业务9 倍PE、旅游业务14 倍PE，目标价8.16 元，公司目前股价相对于目标价折价33.2%，相对于每股RNAV 折价42.2%，价值被低估，上调公司评级至“买入”。

　　核心假定的风险提示：房价出现大范围的下跌；国家出台更严厉的限购政策；市场流动性进一步趋紧；苏河湾、新扩张项目销售不佳。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　研报预计公司2013-2015 年房地产销售228、313 和444 亿元，结算收入212、281 和379 亿元，旅游业务销售收入49.6、52.08、54.69 亿元。因房价涨幅、公司销售量价均超预期且新模式打开了公司的成长空间，将2013-2015 年公司EPS 从0.62、0.72、0.85 上调为0.64、0.79、0.98 元，对应PE 估值约8.5X、6.9X、5.6X，每股RNAV估值为9.43 元。研报给予公司地产业务9 倍PE、旅游业务14 倍PE，目标价8.16元，公司目前股价相对于目标价折价33.2%，相对于每股RNAV 折价42.2%，价值被低估，上调公司评级至“买入”。

　　调高的主要原因：1)原有项目销售量价略超预期，2)公司展开了新一轮的扩张进程，业绩有望大幅增加；3)公司新扩张模式得到确认，突破了原有的扩张瓶颈；4)看好旅游地产的扩张前景以及公司可能受益于集中提高的进一步估值提升。

　　关键假设点

　　1)宏观经济、房地产调控政策保持相对稳定；2)未来几年一、二线房地产市场呈现均衡增长；3)宁波、顺德新扩张项目进展符合预期。

　　有别于大众的认识

　　市场认为：1)地产调控预期混乱，地产股普遍不被看好；2)公司的业务披露比较特殊，旅游综合里包含的业务不清晰，扰乱了公司估值，只能统一估值；3)公司的最新项目情况不明，未来增长不确定；4)旅游地产现状不清晰，对旅游地产行业前景不看好，行业和公司的未来增长空间不大。

　　研报认为，1)研报还是坚定认为地产调控会逐渐向市场化，且越是预期混乱的时期，越是有特殊模式和盈利能力的公司会体现出优势；2)研报进行了地产和旅游的分部估值，且将公司信息披露不完善的地方进行了补充，将旅游综合里面的地产业务进行了剥离分析；3)研报对宁波、顺德两个项目的基本特征和现金流情况进行了分析认为新项目收益可观；4)研报对旅游地产的现状和发展空间进行了分析，认为旅游地产增长空间较大且集中度低，公司可以很好的利用品牌优势提升市场份额。

　　股价表现的催化剂

　　短期：公司产品销售量价齐升；公司新一轮扩张项目销售超预期；国企及优先股改革；地产调控市场化的推出以及再融资的放开。

　　长期：公司进一步扩张能力加强，在一线及主流二线城市持续获得合作项目。

　　核心假设风险

　　房价出现大范围的下跌；国家出台更严厉的限购政策；市场流动性进一步趋紧；苏河湾、新扩张项目销售不佳。