银行股估值修复之旅有望开启 关注8股

　　近期，A股市场结构性行情愈演愈烈。创业板指数创出历史新高，而上证指数受蓝筹股持续低迷的拖累仍在2000点附近徘徊。最新数据显示，如果按照2012年的分红比例，目前两市16只银行股中一半个股的2013年预期股息收益率超过6%，已大幅超过一年期存款利率。

　　证券时报数据部统计显示，两市16只银行股中，2012年现金分红比例超过30%的公司共有6家，分别是建设银行、农业银行、工商银行、中国银行、浦发银行和招商银行。其中，前4家的分红比例都在35%左右。此外，北京银行、交通银行、南京银行、中信银行、华夏银行2012年的分红比例也都在20%以上。

　　如果2013年这些公司都维持2012年的分红比例，那么按照昨日收盘价以及2013年三季报业绩推算的预期股息收益率将会相当可观。数据显示，建设银行、农业银行、工商银行预期股息收益率分别为8.32%、8.15%和8.06%，中国银行也达到7.99%。紧随其后的是浦发银行，按照该公司已经发布的业绩快报，2013年共实现净利润409.52亿元，同比增长19.79%。以此计算的每股收益高达2.19元，2013年预期股息收益率将达到7.03%。

　　值得注意的是，尽管2013年下半年钱荒蔓延，但对银行的业绩并不一定会带来大的冲击。以浦发银行为例，其2013年前三季度单季净利润分别为89.03亿元、104.83亿元和104.32亿元，第四季度单季的净利润为111.34亿元，延续了高增长的势头。

　　银行股估值修复行情有望开启，投资这可多关注民生银行、招商银行、华夏银行、浦发银行、中信银行、南京银行、中国银行、北京银行等。

　　民生银行：下修转股价可能影响股票持有者信心

　　民生银行 600016 银行和金融服务

　　研究机构：平安证券分析师：励雅敏，王宇轩，黄耀锋撰写日期：2014-01-13

　　事项：民生银行发布公告，由于截至2014年1月9日A股收盘价连续15个交易日低于“民生转债”当期转股价格的80%，即7.94元，已经满足价格下修的条件。计划召开股东大会就该事项进行表决。

　　平安观点：

　　股价低迷影响转债转股

　　民生银行2013年3月15日公开发行了200亿元可转债，截至2013年12月31日，民生转债累计有人民币603万元转为A股股票，累计转股60.75万股，占可转债转股前已发行股份总额的0.002%，转债尚余99.97%的发行规模。本次下修前根据2013年中期现金股利派发因素调整转股价格为9.92元/股。

　　银行股因潜在监管从严、流动性偏紧以及利率市场化冲击加重等多方面因素影响，自2013年三季度以来持续下跌，而民生银行由于三季度业绩低于市场预期、大力推动的社区银行业务受到合规影响，股价表现相较行业更弱。2014年1月10日收盘价为7.34元，距离原转股价下跌了26%，触及了转债的下修条件。低迷的股价表现影响了可转债顺利转股的进程，拖延了公司资本充足率的补充。

　　2013年发行时根据我们的测算，转债全部完成有望提高民生银行资本充足率1个百分点，支持3-5个百分点的加权风险资产增长，保证其未来几年的小微业务开展和规模扩张。

　　资本充足率趋近监管底限，管理层转股意愿强烈

　　我们认为目前民生银行资本充足率距离监管层的最低要求已经越来越近，使管理层有相对较强的下修转股价的意愿，以期尽快完成核心资本的补充。参考2013年三季度末资本充足率水平，民生银行的核心一级资本充足率为8.18%，比监管层要求的最低目标7.5%仅高68bps。往前看，利率市场化进程的逐步加快，负债端成本的上升将继续侵蚀银行的ROE水平，从而影响对于资本的补充，68Bps的资本充足率空间难以满足未来加权风险资产的增长要求，这是我们认为管理层下修转股价尽快完成资本补充以应对挑战的主要理由。与同业相比，差距也逐渐加大。在股份制银行中三季度末仅高于平安、华夏和光大。随着平安定增完成，光大H股IPO实现，民生的资本充足水平与同行比较的劣势逐渐显现。

　　下修影响正股投资者的信心，转债有望小幅修复到平价甚至以上

　　从正股股东角度来看，下修转股价促进可转债尽快转股以补充资本充足率，长期利好，但是下修的行为还是显示了管理层对于短期股价继续上涨缺乏信心，正股股价难被提振。就下修价格对于正股的影响来看，截至2013年三季度末，公司每股净资产6.69元，我们认为此后正股跌破三季度净资产的概率不大。

　　根据转债发行时的票面利率(前三年0.6%，后三年1.5%)和赎回条款(106%)，采用与民生转债评级(AA+，主体评级AAA)一致的类似债券的贴现率(5%)计算，民生转债的纯债价值约为83元。根据公司转债条款的规定，我们估计最快公司可能2月份召开公司临时股东大会。假设从目前到召开临时股东大会期间公司股价波动在7.2~8元的区间内，修正后摊薄幅度约为2-3.2%的水平。此前债券市场认为民生转债的下修转股价的可能性较大，因此民生转债相对于其他大盘转债的溢价率已经保持在较高的水平。我们认为目前97.55元的价格已经部分反映了下修转股价的预期，下修后转债会有小幅上涨到面值以上的空间。

　　风险提示：资产质量爆发影响对于公司基本面的判断

　　招商银行：王者归来—上调招行-A至推荐组合首位

　　招商银行 600036 银行和金融服务

　　研究机构：中金公司分析师：黄洁，毛军华撰写日期：2013-12-11

　　投资建议

　　上调招行-A至推荐组合首位。招行是2014年最有变化和最值得期待的银行，未来12个月招行-A目标价14.82元，涨幅空间34%。

　　理由

　　管理改善最为明显。招行过去三年股价明显跑输同业，市场最大的诟病在于日渐官僚和保守。金融界新星田惠宇接任行长后，胸怀大志，锐意改革管理体制和激励机制，极大激发招行内在活力。

　　短期业绩增长最快。我们预计，招行2014年业绩增长有望达到20%，为增长最快的银行之一：1)资本补充后明年网点(含全能型、专业性和社区银行)增长超过60%，助推存款增长20%；2)资本补充后风险偏好提升，小微企业贷款占比预计提升3~5个百分点，抵消利率市场化对净息差的负面影响；3)“两小”中的小企业战略逐渐淡化，原小企业客户经理可用于小微、零售及对公业务，成本收入比有下降空间。

　　中长期战略最值得期待。在业务层面，田氏新政v1.0主要集中在对公业务(成立公司业务总部和未来可能的事业部，淡化“两小”中的小企业业务，但仍坚持小微企业业务)，但招行具备股份制银行里面最为优秀的零售业务基础和IT系统，田氏新政后续版本，尤其在零售和互联网金融方面值得期待。

　　安邦“搅局”最富看点。根据招行公告和大宗交易信息，我们判断安邦交易分两步：一是12月9日晚大宗交易11.33亿股，交易完成后，安邦持股仍低于5%；二是12月10日在二级市场上买入100股，持股比例恰好超过5%。我们预计，安邦后续仍可能进一步增持：1)法律规定持股5%以上股东六个月内反向操作收益归上市公司；2)安邦意图招行董事会席位(在5月底招行董事会改选中安邦提名的董事候选人是唯一落选的股东董事候选人).

　　盈利预测与估值

　　上调2013/2014/2015年盈利预测0.2%/6.1%/11.3%，预计2013/2014/2015盈利增速分别为10.0%/19.6%/16.6%，对应2013/2014/2015年每股盈利分别1.98/2.36/2.76元，主要是上调了生息资产增速和净息差。目前招行-A交易于0.88倍2014EP/B.

　　风险

　　宏观经济显著低于预期。