基金配置首选生态农业股 相关概念股解析

　　雏鹰农牧：产能改造即将完成，明年有望放量增长

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：梁从勇日期：2013-11-05

　　事件：2013年10月31日-11月1日，我们对上市公司进行实地调研，与管理层深入沟通。

　　第三季度业绩摘要：公司2013年第三季度实现营业收入41548.49万元，同比增长5.8%，归属于上市公司股东的净利润2670.28万元，同比减少63.66%，实现基本每股收益0.03元；前三季度实现营业收入123723.39万元，同比增长11.66%，归属于上市公司股东的净利润6857.82万元，同比减少73.96万元，实现基本每股收益0.08元。

　　费用上升与产能改造影响三季度利润：公司今年逆市加大固定资产投资，扩建产能，加快品牌推广，导致三项费用同比大幅增长，三季度销售费用同比增长307.6%，管理费用同比增长160.6%，财务费用同比增长82.83%，三项费用合计1.16亿元，三项费用率高达28.01%。产能改造导致第三季度销售收入增长低于预期，微增5.8%。我们调研了解到，目前产能改造年底之前全部完成，明年部分产能将有效释放，销售收入大幅增长，三项费用率有望降低，但由于2014年公司养殖规模继续增大，品牌推广力度不会减弱，费用的绝对额仍将上升。

　　生产性生物资产年底将恢复增长：三季度公司生产性生物资产为1.738亿元，同比增长21.31%，低于上半年增幅，环比减少830万元。由于三季度港区建设占去公司四个种猪场，导致三季度生产性生物资产环比减少，随着产能改造、模式升级的完成，四季度生产性生物资产将快速回复，预计年底能翻母猪和后备母猪的合计数量超过15万头，来年产能扩张无忧。

　　雏牧香连锁店开店速度放缓，生态猪发展战略方向不变：截止三季度末，公司雏牧香连锁店开店约200家，开店速度低于年初规划，未来公司将依托目前的连锁店，增加配送点，达到更广的覆盖效果，目前约20%左右的连锁店已经开始盈利。公司表示，在生态猪发展战略方向不会改变，继续加大投入，推广品牌，同时多渠道推进销售。在价格方面，公司不会采取以降低销售价格换取销量的策略。

　　非公开增发有望年底完成，届时资产负债率将降低：目前公司负债率达到61.58%，短期借款为13.96亿元，长期借款8.18亿元，显示公司的资金压力较大，公司表示：非公开增发有望年底之前完成，届时负载率将大幅降低。

　　盈利预测及评级：预计公司2013-2014 年EPS 分别为0.15 元、0.38 元，对应2013-2014 年动态PE 分别为65.53 倍和25.87 倍，我们判断，明年猪肉均价将同比增长，公司产能改造完成之后，盈利增速将远高于收入增速，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：大规模疫病、规模扩张不及预期。

　　中粮生化：补贴下降倒逼出内涵增长

　　类别：公司研究机构：招商证券股份有限公司研究员：黄珺日期：2012-03-01

　　公司业绩完全符合我们此前的预期。公司11年实现营业收入74亿元，同比增长24.03%，净利润3.55亿元，同比增长20.89%，每股收益0.37元我们此前预计营业收入为73亿元、每股收益0.37元)，公司拟每10股派0.5元。

　　公司利润增长主要因为赖氨酸业务的量价齐升。公司现有赖氨酸产能9万吨，98酸和65酸各一半，其中65酸生产线2010年建成，2011年完全达产，使得公司2011年销量有了较大提升，加上2011年赖氨酸价格一路上涨，最高涨至20元/公斤，并一直维持在高位，全年均价较2010年大幅提升。

　　内部管理改善为公司发展提供持久动力，2011年三大费用率相对2010年齐降。我们认为市场一直被补贴标准下降的悲观预期所左右，以至于完全忽视了公司这几年的管理改善和效率提高。我们在前面的报告中就补贴标准下降，提出了有别于一般认识的看法。我们认为补贴下降是好事，虽短期有阵痛，但是从长期来看如果总是依赖于政府补贴，那么这个企业一定没有太大的前途，补贴下降可以迫使企业去改善管理，降低成本，公司在补贴标准不断下降的情况下，在产量没有什么根本性变化的情况下，业绩却出现连续5年的增长，这对任何一个农业企业来说都是比较难得的，之所以能够取得这样的业绩，我们认为这主要因为这几年坚持走内涵式发展道路成本、费用双下降)，而非像大多数企业那样走产能扩张的外延式发展。选择先做强再做大的内涵发展，这对大多追求规模制胜的农业企业来说同样非常难得。我们认为市场对公司存在一些低估和误解，股价已经充分反映了补贴下滑的带来的业绩的影响，但却没有反映这几年公司管理层在经营管理层面所做的努力，其原因是大多情况下我们对公司的理解是朴素的，认为公司的主要盈利来自于补贴，加上公司背后的股东是央企。

　　从补贴标准制定的视角来看，同样不那么悲观。我们从补贴标准制定的原则来看，财政部门制定补贴标准根据公司燃料乙醇业务每年的盈利情况，每年核算一次，财政部门制定标准的原则，只是保证公司在这项业务上不亏损，并不是为了保证多高的盈利。我们看到这几年标准在下滑，我们一般只理解成国家不鼓励用玉米等粮食制造的一代燃料乙醇，其实还有另外一个原因是公司本身在燃料乙醇业务的盈利性较以往改善了很多，因此从这个角度来看补贴标准下降也是必然的。我们看到公司从2011年3月1号开始补贴标准下调至1200元/吨，每吨下调了459元，但是同样国家从3月1号规定燃料乙醇的价格从跟90号汽油挂钩变为和93号汽油挂钩，从而带来结算价上调394元，也就是所谓的失之桑榆收之东隅，加上汽油本身的出厂价2011年较2010年也有了提升，所以燃料乙醇业务对公司业绩贡献在2011年不降反升。

　　赖氨酸价格预计今年仍维持在高位，成本仍有进一步下降的空间。我们认为成本下降主要存在两个路径，一是玉米成本今年与去年相比将略有下降，从近期玉米价格来看虽有小幅反弹，但是很难反弹至去年的高点，并且预计今年进口玉米的量将会大幅超过去年，玉米进口配额大部分握在中粮手里。第二在生产技艺上面还存在提升空间，公司的生产技艺与行业的领军企业大成还是有较大的提升空间。赖氨酸价格方面，今年饲料行业仍处于景气阶段，从最近的价格走势来看，在高位维持是大概率事件。

　　柠檬酸也有亮点。欧美反倾销，使得美国市场现在已经进不去了，欧盟这块现在制定一个价格区间，有最低价和最高价的限制，使得柠檬酸的毛利率出现下滑。公司去年从华润手上收购了它的泰国柠檬酸厂，泰国是被世界承认具有市场经济地位的国家，因此它的柠檬酸是可以出口到美国。

　　燃料乙醇业务，公司在年报里提到积极发展非粮燃料乙醇。我们在前面报告里提到过，国家对非粮乙醇生产是鼓励的，当时我们讲中粮生化虽然生产的是第一代燃料乙醇，但是它拥有牌照，未来如果公司的非粮燃料乙醇出来，这个牌照可以继续用，我们在龙力生物的报告中曾经提到过在燃料乙醇业务上，牌照是开往春天的地铁。

　　投资建议：维持“审慎推荐-A”评级，并上调一年目标价至8.6元。我们认为燃料乙醇补贴标准下降，将倒逼公司走向内涵式增长，12年是新管理层第一个完整考核年度，我们认为业绩维持持续增长是大概率事件，预计12年-14年EPS0.43元、0.50元、0.58元，给予12年20倍PE的估值，一年目标价8.6元。

　　风险提示：玉米成本快速上涨。