民间消费转型加快 酿酒行业10股望度“春风”

　　五粮液：毛利率降低+费用率提升导致Q3净利润

　　类别：公司研究机构：东莞证券有限责任公司研究员：黄凡日期：2013-11-07

　　2013年三季报归母净利润同比减少8.95%，低于预期。公司2013年前三季度实现营业收入191.66亿元，同比减少9.28%；营业利润100.44亿元，同比减少6.09%；利润总额98.44亿元，同比减少8.12%；实现归属于上市公司股东的净利润71.04亿元，同比减少8.95%，中报业绩低于我们的预期。

　　毛利率降低+费用率提升导致Q3净利润同比大幅减少52.35%。由于终端市场低迷，渠道库存较多，Q3经销商打款意愿较弱，造成Q3实现营业收入36.46亿元，同比大幅减少40%，预收款环比减少21亿元至13.1亿元。Q3毛利率同比下降6.28个百分点至73.59%，同期销售费用率增加3.38个百分点至9.79%，管理费用率提升3.95个百分点至11.95%。由于毛利率降低，销售和管理费用率提升使得三季度公司净利润同比减少幅度大于收入，Q3实现营业利润18.16亿元，同比减少51.75%；实现归属上市公司股东净利润13.13亿元，同比减少52.36%。三季度毛利率同比下降主要是因为中低档酒收入增速大幅快于高档酒收入增速所致。在高端酒增长乏力的情况下，公司积极发力中低端市场，于今年7月推出100-400元中价位战略性新品牌“五粮特曲、五粮头曲”。新品推出后，五粮液将依靠特曲、头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等中档、中低档产品密集腰部，跟随行业调整方向。我们认为随着公司大力布局中低档价位酒，高档酒价格上调无力，预计四季度公司毛利率将继续下滑。

　　盈利预测与投资建议。考虑到公司向下调整产品结构，短期内高档酒很难量价齐升，行业竞争加剧等因素，我们预计2013-2015年归属于上市公司净利润至110.17亿元、120.68亿元、134.14亿元，同比增长10.89%、9.54%、11.16%；对应EPS为2.9元、3.18元、3.53元，对应13年PE为6倍左右，下跌空间不大，维持“推荐”评级。

　　风险提示：中档新品推广不力，三公限制政策再起，经济复苏低于预期。

　　古井贡酒：市场逐步恢复，全年业绩有保障

　　类别：公司研究机构：华创证券有限责任公司研究员：薛玉虎日期：2013-10-31

　　事项

　　10月30日，公司发2013年三季报，前三季度实现收入33.53亿，同比增长2.9%，归属于上市公司股东的净利润4.79亿，同比下滑9.67%，基本每股收益0.95元。

　　主要观点

　　1。三季度收入、利润状况改善，市场逐步恢复：单季度分析，三季度收入10.46亿，同比增长1.5%，预收款环比二季度末增加1.03亿元，考虑预收款变动的收入单季度同比增长8.87%，成本同比增长6.7%，毛利率68.98%，同比下滑1.51pct，环比二季度回升1.82个百分点，是利润下滑幅度收窄的主要贡献力量，销售费用同比增长8%，销售费用率环比持续提升至32.7%，同比增长1.95pct，历史来看三季度是公司销售费用率的最高点，净利率的最低点。前三季度累计来看，预收款较年初增加2.22亿元，考虑预收款变动的收入同比增长9.9%，利润状况改善：成本同比增长19.79%(半年报同比增长26.75%)，毛利率回升至68.65%，净利率持续下滑至14.28%，同比减少1.99pct。考虑今年的行业环节，收入增速相对健康，利润水平二季度触底后开始改善。

　　2。受行业调整冲击导致去年四季度基数较低，今年四季度业绩将扭转下滑局面：由于去年受行业调整的影响，公司去年四季度业绩基数较低，利润仅有1.95亿，与以往四季度净利占比在40%以上明显偏低，今年步入旺季后市场开始回暖，按公司的历年经营周期来看，收入利润集中体现在一四季度，三季度是费用的集中确认期，因此我们预测公司全年业绩实现稳健增长会比较顺利。

　　3。受高端市场份额萎缩冲击较小，中高端酒保持稳健成长。高端酒市场份额萎缩，价格下移对公司业绩影响有限，主要是16年原浆以上产品，总体占比仅10%左右。而公司主销价位产品主要在300元以下价位，目前公司核心安徽、河南区域市场依旧保持较好的增速，年份原浆的份额进一步提升，公司提早应对市场调整，帮经销商消化库存，目前市场整体库存水平较低，今年年份原浆销售整体占比在65%以上，五年正在顺利替代献礼版成为单品规模最大的产品，中端花系淡雅和老贡酒产品定位大众市场，增长稳定。

　　4。行业调整下我们看好公司持续经营的能力：行业调整下，我们认为企业分化严重，看好符合三条主线的二三线酒企，1、行业在向品牌企业集中，具备品牌力的企业竞争力强；2、本轮行业调整影响最大的是300元以上的高端酒市场那个，300元以下大众酒市场保持相对稳定；3、有稳定的根据地市场能贡献源源不断的收入和利润。相比其他企业，古井贡酒在弱市下的自我调整和管理营销水平上更有优势，在经历过行业低谷后，未来的旺季会有更好的表现。

　　盈利预测与评级：鉴于在行业低谷期，企业需要沉潜内修，加大市场投入稳住市场份额以图长远发展，我们调整公司13-15年EPS分别为1.68元、1.95元和2.40元。对应当前股价的PE分别为9.8倍、8.9倍和6.4倍，继续维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　行业调整期，面临的市场竞争更加激烈；反腐对消费的持续打压。