民间消费转型加快 酿酒行业10股望度“春风”

　　山西汾酒：四季度冲刺保全年增长

　　类别：公司研究机构：招商证券股份有限公司研究员：董广阳，龙隽，王晗日期：2013-10-24

　　汾酒前三季度收入净利润同比分别增长1.0%和-4.6%，符合预期。公司前三季度实现销售收入53.05亿元，净利润11.86亿元，同比分别增长1.0%、-4.6%，EPS1.37元，符合预期。其中单3季度收入净利分别为12.40亿元和2.00亿元，分别同比增长-13.6%和-56.1%，收入降幅相比2季度的-20.7%有所收窄。

　　高档酒继续下滑，中档酒增速略降，低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列压力仍大，销售下滑在20%左右。同时压力也传导至中档酒，上半年高速增长的陈酿20年系列，在三季度虽仍保持同比增长，但增速已有所下降。低档酒方面，普通汾酒增速仍然较快，仍能保持30-40%的增长。竹叶青系列负增长，但比二季度已有所好转。公司销售结构的变化也体现在毛利率上，三季度毛利率下降至74.4%，比去年同期下降1.4个百分点，总体来看高端需求仍然没有恢复，中档酒方面受到高档降级的压力，尽管低档酒增速仍然较快，三季度收入仍然是负增长。

　　预收账款和经营性现金流环比有所好转，但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收账款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元，比去年同期的5.33亿元下降43%，环比降幅继续收窄，今年汾酒销售公司调整预收款政策，对经销商进行扶持，减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元，由负转正，三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳，但同比去年压力仍大。

　　三季度费用率提高幅度较大，导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2%和9.6%，比去年同期分别提高了6.2和1.4个百分点，环比也大幅提高，导致三季度净利率下滑至16.2%，这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略，加大促销力度和经销商支持，另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果。

　　最后三个月咬定目标不放松，四季度增速应会回升。在经营遇到压力的情况下，管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”，争取在今年最后关头冲刺一把，加之去年4季度基数低，特别是费用的确认导致去年4季度净利率仅有6.8%，预计今年四季度增速会出现明显回升。针对来年计划，管理层目前正在对市场进行摸底，先保证今年任务之后再确定明年目标。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级：汾酒三季度经营压力仍大，但相比二季度已经有所企稳，4季度公司提出要做出冲刺，并且去年4季度基数较低，预计增速会有所回升。我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元，按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级。

　　风险提示：三公从紧；经济持续放缓；渠道管控不力。

　　青青稞酒酒：业绩符合预期，产品结构改善进程仍持续

　　类别：公司研究机构：民生证券股份有限公司研究员：王永锋，于杰日期：2013-10-30

　　一、事件概述

　　青青稞酒公布三季报，报告期内公司实现营业收入11.47亿元，同比增长23.18%；归属上市公司股东净利润3.05亿，同比增长27.94%；EPS0.677元。

　　二、分析与判断

　　三季度业绩符合我们此前预期，产品结构优化持续推动毛利率提升

　　第三季度，公司实现营业收入3.22亿元，同比增长8.59%，增速减慢主要源自白酒行业基本面仍然较为疲软；归属母公司净利润9017万元，同比增长27.94%，扣非后增长24.99%，经营情况好于公司此前中报给出的三季度预测，符合我们此前预期。毛利率72.06%至历史最高水平，同比提升2.02pct，环比提升0.75pct，显示出中端品种销售依然良好，产品结构优化进程仍在持续。净利率提升1.80pct，主要是毛利率提升以及西藏优惠税收政策导致营业税金及附加大幅减少2355万。

　　费用投放延续二季度力度推动销售费用同比大幅提升8.8个pct

　　第三季度，公司期间费用率22.91%，同比提升8.8pct，主要由于销售费用增长过快所致。面对白酒行业惨淡困境，公司三季度基本延续二季度以来的费用投入力度，加大广告宣传及促销力度，推动销售费用率同比提升6.36pct至18.50%；管理费用率同比提升1.82pct至6.57%，应主要是折旧摊销费用增多所致；利息支出减少和利息收入增加导致财务费用项收入增加361万，但由于营业收入基数升高，推升财务费用率同比小幅上扬0.62pct.

　　现阶段白酒行业依然首推青青稞酒，预计2013年全年业绩增速为28%

　　1。青青稞酒最有希望在下一轮白酒盛宴中从地方性品牌升级为全国化品牌。白酒消费未来将回归理性和品质，主要消费价位将更集中于100-300元，受益差异化品类、价位合理、优秀的机制及管理团队，白酒上市公司中青青稞酒最有希望在下一轮白酒盛宴中从地方性品牌升级为全国化品牌。2。预计全年公司净利润增速为28%，EPS0.86元，仍是白酒行业中基本面最为优秀的公司目前股价对应PE仅为21倍，具备较强的安全边际。

　　三、盈利预测与投资建议

　　我们小幅下调公司盈利预测，预计公司13-15年EPS分别为0.86/1.11/1.37元，目前对应PE分别为21/17/13X，维持“强烈推荐”评级。按照2014年20倍PE，合理估值24元。

　　四、风险提示

　　白酒行业基本面持续恶化；费用投入超预期

　　伊力特：白酒主业持续稳健，煤化工剥离增厚将在q4体现

　　类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：王奇玮日期：2013-10-31

　　事件描述

　　伊力特(600197.SH)今日公告2013 年三季报，主要内容如下：前三季度公司累计实现营收14.04 亿元，同比增长9.12%，净利润2.51 亿元，同比增长29.92%；净利润率17.85%，同比上升2.86%。EPS 为0.57 元。

　　其中单季度实现营业收入3.56 亿元，同比减少10.15%，净利润0.89 亿元，同比增长9.83%；净利润率24.97%，同比上升4.54%。EPS 为0.2 元。

　　事件评论

　　公司Q3 收入增速符合我们预期，纯收入甚至同比增长3%：考虑到去年Q3 双重提价叠加导致收入增长83.73%，13 年未提价的情况下Q3 收入下滑10.15%在预期之中，特别是纯收入(收入-△预收款/1.17)同比上涨3%比中报有明显改善，与此同时预收账款止住下跌趋势环比增加3767万元；毛利率下滑10.37%和营业税金及附加/收入下降8.86%抵消，销售费用率如期回落，1166 万元的投资净收益使得营业利润增速>收入增速。

　　白酒业务前三季度收入增长8.23%，净利润则增长38.43%：公司白酒业务前三季度收入12.4 亿同比增长8.23%，净利润3.55 亿同比增长38.43%，尽管相比中报有所放缓(白酒中报收入增长19%利润增长56%)但依旧维持稳健态势。

　　煤化工10 月份完成过户，预计Q4 体现剥离增厚：由于公司在10 月份完成转让煤化工51%股份的工商过户，剥离增厚将在Q4 体现；若权益追溯至今年1 月1 日，则考虑到目前煤化工净资产已缩水至2.5 亿则剥离51%股权可形成投资收益约1.25 亿，能够完全弥补煤化工业务本身的亏损。

　　我们对于公司的逻辑可以梳理为以下三点：(1)白酒动销是核心：白酒业务4 月份起趋势向好，重申区域三线白酒的主动替代非被动压制逻辑；(2)独特经营模式规避利润杀手：“买断式”经销模式的重新理解，不利市场环境下唯一可以实现费率降的白酒公司；(3)煤化工的减亏和权益比例的下降将贡献今年较大的利润弹性。

　　我们预计公司13~15 年EPS 为 0.88 元、1.00 元和1.24 元，增速为64%、13%和24%，但其中白酒主业的净利润增长为27.38%、25.36%和21.86%。13 年白酒完成17 亿销售额即增长13%，考虑到公司白酒业务潜在改善和接近大众消费的属性，维持“推荐”！