“3.15”点燃两大安全板块 14股成吸金石

　　
　　西王食品:内部调整到位,高端放量,销量重回高增长

　　西王食品 000639

　　研究机构：招商证券 分析师：黄珺,胡乔,张伟 撰写日期：2013-12-16

　　近期我们与公司董事长王总,董事孙总、董秘马总在策略会进行深入交流,公司由于今年内部大幅调整(调整了经销商和区域销售负责人)叠加外部需求低迷,前三季度小包装总体销量增长停滞,但高端的鲜胚产品开前三季较去年全年增长超300%。随着调整到位加上高端鲜胚继续放量,公司小包装销量明年有望重回30%以上增长(四季度单季增速已迅速回归),上调14年EPS至1.17元,按照20倍PE给予目标价23.4元,上调至“强烈推荐-A”投资评级。

　　公司小包装玉米销量年均复合增长率88%。公司08年涉足小包装玉米油,近三年小包装玉米油销量年均复合增长率88%。销售的快速增长一方面得益于玉米油行业近几年的异军突起,近七年玉米油全国产量年均复合增长率达到了40%,小包装玉米油增速要更快(散油逐步退出),另一方面公司加大了对小包装玉米的投入(2010年8月成立北京品牌运营中心,专门负责小包装玉米的品牌运营,销售费用从2009年的266万,2010年迅速上升至近一个亿,到2012年2.4亿,速度要快于销量增长)。

　　销量增速放缓主要源自公司内部经营调整。公司今年前三季度小包装油共实现销售8.8万吨,与去年同期相比略微下滑0.17万吨,这是公司涉足小包装业务以来首次出现同比下滑,原因有两方面:一、中央八项规定出台后餐饮业的需求出现大幅下滑。二、公司经历了前些年的快速发展后也暴露了一定的问题,这主要体现在一些原本公司老的市场的经销商的经营思路跟公司不一致(比如说对公司走高端路线,制定高价的策略不认可,以及公司经营初期的经销商质量普遍不高,跟不上公司发展的节奏)。我们认为公司内部的调整是今年销量增速放缓的主要原因。

　　调整基本到位,四季度增速迅速回归,全年销量预计增长5%左右。针对公司内部出现的一些问题,加之今年市场环境比较严峻,公司适时进行了大幅度调整(在快速发展阶段企业容易忽视一些基本功的问题,因为问题被销量快速增长掩盖),从二季度开始,公司用了半年的时间把对公司经营策略执行不到位的经销商进行了优化和淘汰,新增了一些能力比较强,能够跟得上公司发展节奏的经销商(未来公司策略是大力发展年销售额在1000万以上的经销商),同时对做的不好的区域的销售团队进行了调整,整个华南的区域负责人以及广东的负责人进行了更换,从四季度单季度来看,同比增速回归至15%左右,显示公司的调整基本到位。

　　高端鲜胚玉米油开始放量,全年预计销售1.5万吨,同比增长超过400%。公司是国内唯一一家从玉米胚芽提取到压榨、精炼整个过程实行全程质量监控管理的企业,并且成功获得国家食品药品监督管理局审批的“健字号”证书。依托控股股东西王集团拥有300万吨玉米深加工产能(理论上能够为公司提供生产8万吨左右玉米油的新鲜胚芽),公司推出高端鲜胚玉米油开始放量,2012年全年销售不到0.3万吨,今年前三季度销售已 超过1万吨,全年预计1.5万吨左右,同比增长超过400%,与公司普胚的小包装玉米油30%毛利率相比鲜胚玉米油毛利率达到40%,鲜胚放量将有助于公司在不提价的情况下毛利率水平不断提升,并且在品牌推广中拥有更大空间。

　　投资策略:预计14年公司小包装油销量17万吨,同比增长30%,上调至“强烈推荐-A”投资评级,目标价23.4元。与我们观点不一样的是,市场之前看好公司的核心逻辑是公司随着销量能够维持快速增长,费用率会逐渐下降,但是今年公司销量出现增长大幅放缓使得此逻辑并不成立。我们认为在TOP4主导的各家销量差距不大的小包装油玉米销售格局下,费用投放对销量增长来讲是必要但非充分条件,也就是说要想维持一个销量快速增长费用的大力投入是必要的,而销量增长费用率下降我们认为只能说是一种美好的愿景。随着公司对客户和大区销售负责人的调整和优化到位,加上高端的鲜胚玉米油开始放量(我们认为这个对公司来讲很重要,一方面鲜胚能够体现产品与竞品差异性而普胚完全同质,这有助于公司树立品牌;另一方面鲜胚的高毛利率使得公司费用投放更从容,特别是线上费用投放同样能够惠顾到同是西王品牌的普胚),明年公司的小包装玉米油能够重回增长的快车道,预计14年公司小包装油销量17万吨,同比增长30%,归属母公司净利润同比增长23%,略微上调14年EPS至1.17元(原为1.13元),按照14年20倍PE给予目标价23.4元,上调至“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示:食品安全问题。