太阳能行业：晶澳Q4业绩超预期 仍被低估

　　事件：晶澳太阳能(JASO)17 日晚发布2013 年四季度及全年业绩，Q4 出货量、利润率等主要经营数据均实现环比大幅增长，并实现了此轮行业复苏以来的首次单季盈利，超越市场预期。

　　出货量655.5MW，环比增33%(在已发布四季报的5 家中概光伏股中增幅最大)，且大幅超过此前公司指引的500~550MW 范围的上限；毛利率由Q3 的11.3%大幅提升至15.5%；Q4 单季实现non-GAAP 净利润911 万美元(对应2.5%净利率)，计入期权公允价值变动的GAAP 净利润为2352 万美元。

　　评论

　　1. 公司过去一年内努力调整经营策略的效果在四季度集中体现；

　　在2013 年光伏制造行业因供需格局改善而实现全面复苏的大潮中，晶澳由于1、经营计划制定过于保守(导致在终端需求极度旺盛的市场环境中无法快速提升产能利用率)以及2、产能结构相对吃亏(电池>组件)，从而使其盈利复苏的进度略慢于其他一线光伏企业。

　　过去一年中，公司通过不断的调整，产能利用率从Q1 的70%左右持续提升，Q4 已超过100%，毛利率也从年初的6%稳步提升至15.5%，其中四季度在出货量增速和毛利率增幅上都创了全年新高，“后来居上”的态势十分显著。

　　2. 公司在销售区域分布和产品技术研发方面较其他一线组件企业仍具有一定优势；

　　在全部一线组件企业中，公司是为数不多的同时在中国和日本这两个目前最重要的市场均取得较高份额的企业，向日本和中国国内的出货量分别占到公司2013 年全年出货量的43%和33%，而对于逐渐鸡肋化的欧洲市场，公司出货量占比逐季下降，全年占比15%。

　　此外，尽管公司产品的非硅成本并非行业最低，但作为曾经的电池片老大，晶澳在晶体硅光伏电池领域的研发水平和产品效率仍然领先同业，这在未来终端市场需求逐渐向高效化转移的趋势中，将是重要的竞争优势。

　　3. 2014 一季度及全年指引向好，全年盈利有望超1 亿美元，公司价值仍然被低估。

　　公司对一季度(全年淡季)的出货量指引为580-610MW，环比降8~13%(横向比较属于降幅较小的)，且由于季度出货量的地域分布重心向高ASP 地区转移(Q1 中国出货占比将由Q4 的53%显著下降)，公司Q1 的毛利率和盈利水平有望维持。

　　公司全年出货量指引为2.7~2.9GW(同比增长30~40%)，我们取中值2.8GW，根据公司在电话会议中给出的出货量拆分：2GW 组件(含200MW 电站开发)+800MW 电池片，并分别给予电池片、组件、电站以5%、5%、10%的偏谨慎净利率假设，则公司2014 年全年有望实现约1 亿美元净利润。

　　投资建议

　　我们维持2014 年光伏行业仍将延续景气复苏趋势的判断，制造板块企业的盈利水平将维持上升趋势。日本市场政策调整背景下的电站抢装可能成为Q2/Q3 需求侧的超预期因素。

　　全年看，美股中概光伏板块的走势可能出现分化，JASO 目前估值水平为0.7xPB、0.4xPS(TTM)、5xPE(2014E)，这对于一家已经恢复盈利且收入、利润率、市场份额均处于上升趋势中的行业龙头企业显然是不合理的，该估值水平在全部中概光伏企业中也属于显著偏低的水平(详见后页表格)，我们维持对JASO 的推荐。