增值税调整 大水电受益

　　吴非

　　中信证券

　　执业证书编号：S1010510120066

　　3月12日，财政部发布《关于大型水电企业增值税政策的通知》，明确装机容量超过100万千瓦的水力发电站，2013年1月1日至2015年12月31日，其增值税实际税负超过8%的部分即征即退；2016年1月1日至2017年12月31日，其增值税实际税负超过12%的部分即征即退。同时废止了三峡、葛洲坝、小浪底等水电工程的特殊增值税政策。

　　水电上市公司多数受益，长电盈利有所影响

　　目前拥有100万kW以上规模水电站的上市公司按权益装机规模依次为长江电力、国投电力、川投能源、国电电力、湖北能源、桂冠电力及黔源电力。按照本次政策，长江电力下属的三峡、葛洲坝电站2016~2017年实际增值税率将由目前的8%提高至12%；其他上市公司100万kW以上规模水电站原来执行的增值税率均为17%，此次政策将降低相应电站的实际税负水平。

　　本次大型水电增值税政策将对多数水电上市公司2013~2017年业绩产生积极影响，按理想状况测算，川投能源、国投电力、黔源电力、湖北能源及桂冠电力2013~2017年5年累计增厚每股价值为目前股价的11.3%、9.9%、4.5%、3.7%及3.7%.

　　值得指出的是，新机组在投产初期由于设备进项抵扣原因，增值税实际税负或小于8%，根据经验测算，多数新投产水电机组通过1年左右时间可将设备进项税全部抵扣完毕，因此我们对新投产机组退税影响进行一定程度修正。此外，目前地方政府财政普遍偏紧，增值税按规定由中央和地方按75%：25%分成，地方部分未来是否能够全部返还存在一定的不确定性，故我们在新机组投产修正基础上，保守假设增值税地方部分能够返还50%.

　　在新投产机组增值税返还修正以及地方部分返还50%的假设下，经测算，川投能源、国投电力、黔源电力、湖北能源及桂冠电力2013~2017年5年累计增厚每股价值为目前股价的8.4%、7.5%、3.9%、3.3%及2.9%，上述公司2014年EPS变动幅度分别为17.1%、12.4%、12.2%、8.1%及8.6%.

　　水电价改有望推进，期待存量水电价格逐步接轨

　　此前发改委出台《完善水电上网电价形成机制》，摆脱了以往简单的内部收益率核算方式，更多体现出“同质同价”理念，从而有利于合理反映水电市场价值，更大程度地发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进水电产业健康发展。同时，新机制激励水电企业降低成本，有助于抑制造价过高现象的发生。

　　新机制主要涉及新投产水电，对存量水电电价如何调整着墨不多，可以说水电价改已迈出了市场化的第一步，但却并未走完；我们预计随着电价市场化改革的逐步深入，存量水电尤其是省内消纳电量的存量电站上网电价有望逐步向当地平均购电价格进行靠拢，从而体现其合理的价格水平。

　　若按照存量水电上网电价调整为目前各省平均电价水平测算(暂不考虑历史成本补偿的相对乐观情景)，黔源电力、桂冠电力、川投能源、国投电力、国电电力及湖北能源EPS将分别提高0.49、0.48、0.14、0.07、0.01及0.01元，对2014年EPS影响分别为49%、210%、10%、11%、2%及2%.

　　投资策略：两投仍是首选，关注高弹性公司

　　大型水电增值税政策出台有助于支持水电行业发展，重点推荐受益程度最大的国投电力及川投能源(政策对长江电力2016~2017年业绩有一定负面影响)；此外，后续水电价改或进一步推进，存量水电尤其是本地消纳机组有望采用新机制定价，建议关注业绩弹性较大的黔源电力及桂冠电力。