一季度将实现利润销售增速双提 5只乳业股起飞在即

　　贝因美14年展望：前低后高，向婴幼儿食品拓展

　　机构：瑞银证券有限责任公司研究员：赵琳，王鹏，何淼日期：2014-02-19

　　14年行业展望：政策落地年，行业增速前低后高

　　我们认为，婴幼儿奶粉行业自13年8月份“肉毒杆菌”事件后，行业客单价有所回落，且行业政策14年年初出台后，小品牌在退出前应会进行大量促销清理库存，导致优势企业规模效应短期不明显。然而，我们认为随着5月份生产许可证换证等一系列政策落地，行业收购兼有望开始加速。

　　行业竞争依然激烈费用率大幅下降空间有限

　　行业目前已经进入顶端竞争时代，前十大企业(除了13年新西兰肉毒杆菌涉事企业，如多美滋)份额差距并没有拉开。我们预计，14年各品牌将继续推出高端新品，并加大在渠道上的投入，整体费用率下降空间有限。

　　贝因美：14年上半年需修炼内功，看好公司向婴幼儿食品拓展的发展方向

　　贝因美13年三季度做了大量买赠活动，导致渠道库存压力较大，我们预计14年上半年一级出货量增速将下降。我们认为，公司14年上半年应通过系统升级提升库存管理水平，推出新产品丰富渠道利润。我们看好公司完善SBU(分渠道分产品)管理体系后，逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向。

　　估值：下调13-15年EPS，维持“买入”评级

　　虽然我们看好公司对长期战略转型，但由于13年下半年公司费用投入超出我们预计，且短期渠道压力较大，我们将13-15年EPS由1.17/1.60/1.96元下调至1.10/1.31/1.61元，基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC9.3%)，将12个月目标价从50元下调至36元，对应13/14/15年PE分别为33/27/22倍，维持“买入”评级。