发改委正研究首都经济圈一体化发展规划 9股分享盛宴

　　永高股份:收入扩张低于预期，跨区域扩张带来持续高费用

　　永高股份 002641

　　研究机构：兴业证券 分析师：王挺，陈文 撰写日期：2013-10-29

　　事件:2013 年1-9 月公司实现营业收入20.9 亿元，较去年同期增长15％，实现归属母公司所有者净利润2 亿元，较去年同期增长0.92％(对2012 年第三季度财务数据按15％优惠税率调整)，EPS 为0.56 元。2013 年7-9 月公司实现营业收入7.8 亿元，较去年同期增长16％，实现归属母公司所有者净利润8101 万元，较去年同期增长-5.23％(对2012 年第三季度财务数据按15％优惠税率调整)，EPS 为0.23 元。Q1、Q2、Q3 分别实现EPS 为0.1、0.23、0.23 元。公司预计2013 年公司归属母公司所有者净利润同比增长-20％~10％。

　　点评:

　　收入增速持续低于预期，子公司好于本部，某种程度上可能是公司大经销商制度的弱点导致。公司2013 年第1、2、3 季度收入同比增速分别为12.6％、15.5％、16.0％，达11 年第4 季度以来的最高单季增速，抛开收购子公司的并表，3 季度实际增速仍然低于10％，这与今年以来地产领域的持续复苏不太匹配，也与公司自己的实际预期差异较大。我们认为，公司较低的收入增速某种程度上与公司总代理制度相关，采用扁平化销售模式的伟星收入增速明显好于永高；大经销制发展到一定程度后，规模持续上升的经销商内生性增长会下降，扩张动力和销售执行力可能都会存在不足。母公司(黄岩本部)1-9 月份收入增速9.9％，其中第1、2、3 季度同比增速分别为4.1％、18.6％、5.5％，3 季度明显转弱；而子公司3 个季度收入增速依次为32％、10％、37％，收入端表现好于母公司，但很大程度仍然来自新收购子公司的额外贡献。

　　价格和原材料价格总体稳定，3 季度毛利率稍有下滑。公司前3 季度毛利率26.2％，与去年同期相比降低0.2 个百分点；第3 季度毛利率26％，环比下降1 个百分点。从原材料价格看，3 季度PVC 价格稍有上涨，但总体稳定，我们预计宏观经济向上动能不足且PVC 行业严重过剩，PVC价格未来大幅上涨的概率不是很大，未来毛利率稳中稍降的概率比较大。

　　跨区域扩张进程中，费用率持续上升。公司前3 季度期间费用率同比增加1.7 个百分点，其中销售费用率同比增加0.2 个百分点；研发费用、并购安徽永高以及员工薪酬增加，导致管理费用同比增加1.1 个百分点；3季度末有息负债较去年同期末增加1.3 亿元，导致财务费用率同比增加0.54 个百分点。公司仍然处在跨区域扩张的进程中，子公司前期推广及由于销售规模有限，费用率相比本部都会明显更高，费用率短期内难以明显改善。

　　地产配送业务占比提升，公司周转率下降，经营性现金流恶化。报告期内公司地产配送业务规模的增加导致公司平均信用期延长，收款减慢，应收票据及应收账款较年初增加1.7 亿元，增幅达68％。1-3 季度公司经营性现金流为6124 万元，同比增长-71.2％。公司原材料储备大幅增加，导致其预付账款较年初增长150.8％，达1.4 亿元。

　　维持公司“增持”评级。短期看，公司是典型的逆周期品种，今年以来宏观经济弱势向上，公司业绩表现与去年相比明显更差。中期看，公司仍然处在跨区域扩张进程中，本部内生性增长有限，而子公司费用率短期难有明显改善。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.79、0.95、1.13 元，对应PE 分别为14.6、12.2、10.2 倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示:毛利率下降超出预期，收入扩张低于预期，费用控制差于预期