发改委酝酿煤炭消费总量控制 7类新能源受益

　　　　中炬高新:调味品产业有望保持较高增长

　　中炬高新 600872

　　研究机构：国海证券 分析师：余春生 撰写日期：2014-04-02

　　事件:中炬高新  （600872 股吧,行情,资讯,主力买卖）调研:我们近期前往中炬高新调研,就公司经营情况、发展规划等多方面要素,与公司领导进行了交流。现形成调研简报如下:

　　投资要点:

　　1、酱油行业集中度低,品类主要向生抽方向发展 。

　　国内调味品中酱油约有600-700亿市场,厨邦(含美味鲜)约20个亿,只占很小一部分。酱油行业目前集中度很低,未来基于食品安全的考虑,以及国家对环保、卫生等方面的要求提高,区域性小品牌被全国性大品牌取代是势所必然,公司预测未来10年都是酱油行业集中度持续提高的过程。

　　酱油行业整体增速约10%,而促动行业增长的因素主要有两个方面:一是结构升级下拉动价格间接上涨。随着居民收入的提高,消费升级下居民选择更好的更高端的产品是长期趋势;二是人均食用量有增长。伴随现代快节奏生活方式,居民外出就餐次数增多,餐饮业发展快速,酱油人均食用量也在增长。参照日本人均每年消费量4点多公斤,而目前中国人均只有3点多公斤,则我国未来人均增量现象仍然存在。

　　从品类上来看,北方市场以老抽为主,广东等南方市场以生抽为主。目前生抽和老抽在整体市场份额上约各占一半的比例。相对而言,生抽更具营养价值,味道更鲜美,生抽的营养价值目前也逐步被北方消费者所认识。因此,长远来看,生抽取代老抽是趋势。

　　2、酱油品质高低主要看氨基酸含量,厨邦档次上略高于海天 。

　　厨邦与海天比较,主要在机制上有所区别,此外在产品等级上也略有不同。海天改制比较早,员工动力上也比较足。由于海天收入基数高,从未来增速来看,预计海天有望每年保持15%的增长,而厨邦有望每年保持20%以上的增长。产品品质上,海天以大陆货为多,厨邦定位要高于海天。产品品质等级主要以氨基酸含量来区分,海天一般0.8-1.0g/100ml,厨邦一般1.0-1.3g/100ml。氨基酸高到一定程度反而有反作用,所以也不是越高越好。氨基酸是大豆分解出来的营养物资,氨基酸越高,成本也会高出很多,零售价格也就相应要高。

　　美味鲜公司下属高档厨邦和中低档美味鲜两个品牌,其中厨邦占绝大部分,约占90%以上。美味鲜主要销往东北和四川。

　　3、产品本身提价比较难,未来主要受益于结构升级 。

　　公司产品本身提价还是比较困难,平时提价主要看通胀,成本推动型为主。未来盈利能力提高主要是受益产品结构升级,高端占比会越来越高。 公司毛利率从2012年的约29%提高到2013年的约31%,随着规模扩大和结构升级,毛利率在持续提高。美味鲜公司除了主要生产酱油外,还生产鸡精鸡粉、醋等产品,主要为厨房配套,但用量不大。结构上,酱油比重约70%,鸡粉约10%,醋约15%,还有部分食用油配套。

　　4、目前市场主要集中在东南沿海,东北华北在开发中增速较快 。

　　公司酱油产品市场主要集中在东南沿海一带,其中华南占比较华东还大一点,北方这几年在慢慢扩张。2013年,东北、华北,保持着30-40%的收入增长。从收入占比来看,广东约40%,广东、福建、浙江、广西沿海约80%以上。

　　从渠道来看,公司策略一般是一个地方一个经销商,一般以一个地级市为单位。在广东,渠道已下沉到乡镇,在福建、浙江某些地区也下沉到乡镇。在华南,市场比较成熟的地方,如中山则有10几个经销商。从渠道拓展先后来看,海天先做餐饮后做商超,厨邦以商超为主。从渠道拓展的费用上看,无论是进商超还是做餐饮都需要相应的费用,商超有进场费,餐饮有总厨公关费,因此毛利率上餐饮和商超差别不大。

　　5、房地产业务按正常规划发展 。

　　2013年房地产有1.6亿的收入,净利润2000多万。未来的形势,步伐还是比较慢一点。公司房地产业务原来没什么产品开发出来,只开发了一个别墅。目前第二期的产品才刚刚开始,预计要在2015年才提供营收贡献。

　　6、2014年下半年,阳西一期逐渐达产 。

　　美味鲜中山工厂四期已建成投产,现有产能30万吨。2013年阳西生产基地全面启动,一期工程进展理想,预计可在2014年下半年逐渐投产,达产后新增产能6万吨。如果阳西三期产能都达产的话,则预计产能可增加45万吨,但全部达产,预计要到2018年后了。随着产能的上升,我们预计未来3-5年,公司实现收入20%,利润30%的增长是大概率事件。

　　7、盈利预测与投资建议 。

　　我们认为,中炬高新下的厨邦酱油具有良好的品牌知名度和美誉度,未来还有很大的市场开拓空间,而酱油产品作为必需品,行业发展空间大。预测2014/15/16年EPS分别为0.33元/0.44元/0.57元,对于当前股价PE分别为28.95/21.75/16.74,首次给予“增持”评级。

　　8、风险提示 。

　　食品安全事故;市场开拓不如预期。