零售公司物业重估价值显著 投资优选两主线

　　近日在在大盘疲软情况下，零售板块仍逆市上涨，其中，上涨的多为物业重估价值较高且低估值个股。从市场表现来看，长百集团、工大首创、友谊股份等都创出了近期新高。

　　海通证券认为，虽然零售行业的基金持仓在2014年一季度已降至3.08%的历史较低水平，且行业估值一降再降，当前对应2014年动态PE为13倍(剔除永辉等之后，约在10倍)，但下跌终归是有底线的，零售公司丰富的账面现金和物业资产等均构成行业价值的安全边际，这愈发从一级市场资产价值角度提升对产业资本吸引力。近期零售二级市场集中出现一级市场资本(产业、险资和电商)增持现象，比如永辉增持中百集团、生命人寿举牌农产品、祝义材买入银座股份等，尤其是中百集团和农产品，驱动了各自一波不小的行情。

　　一般而言，零售企业自有物业占比越高，越能规避涨租风险，同时享有物业升值收益，重估价值高。传统零售公司主力门店多较早占据区域内核心商圈，至今重估价值显著，均价多超3万元/平米；而19家样本公司目前市值/2013年底自有物业面积的均值仅约1.2万元/平米，远低于市场价值。海通证券分中性和乐观两种情景对主要零售上市公司的RNAV进行了测算，即使在中性情景下，欧亚集团、鄂武商、银座股份、王府井、友谊股份、友好集团、西安民生等公司当前市值较RNAV仍折价50%以上，合肥百货、成商集团、友阿股份、中兴商业、广百股份和徐家汇的折价率也超30%，其中欧亚集团的扩张最具低成本特征。

　　而中信证券也表示，当前行业估值降至历史最低，现金流与物业价值凸显，产业资本并购整合有望提升行业集中度与市场化机制，带来中长期效率提升。中信零售从两条主线梳理相关投资机会：1)产业资本有连续增持预期，且整合带来中长期效率提升；2)低估值、股权分散商业股潜在并购机会。

　　投资主线一：有产业资本连续增持预期，整合带来中长期效率提升者。永辉超市三度举牌中百集团持股已达15%，有望以并购实现区域互补及市占率快速增长；中百集团(2013年P/S仅0.4X)国企机制下人效、净利率显著低于民营超市，若未来机制改善则盈利弹性可期；步步高以供应链较高效率及资本优势进行区域整合，湖南区域商业龙头地位未来或将持续加强；百货子行业王府井控股股东2013年底完成收购春天百货，其旗下19家百货与3家奥莱资产注入值得期待；银座股份(2013年P/S仅0.25x)控股股东山东省商业集团明确承诺未来注入全部零售资产，14Q1产业资本介入(祝义财增持至603万股)有望催化估值修复；鄂武商A(2013年P/S 0.3X)二股东银泰商业目前持股达22.47%(而目前大股东武商联与一致行动人仅持股30.39%)，未来随湖北国企改革推进，产业资本并购预期强烈；珠宝行业K金龙头潮宏基产业链控制力强，2014年3月收购轻奢女包翘楚菲安妮50%股权(合计持股87%)，未来或将继续以品牌并购或代理等方式全面打开成长空间。

　　投资主线二：关注低估值、股权分散商业股潜在并购机会。目前A股百货板块2014年动态PE为14倍，仍处历史低位(历史最低动态PE估值为12倍(2013年中))。行业并购大潮来临，部分低估值商业股或将成为产业资本潜在标的。低估值、国企改革机遇、股权分散是产业资本选择潜在零售并购标的三大标准。1)A股部分区域百货龙头自持物业比例高且均位于城市核心商圈，其现有总市值低于资产重估价值，低估值下被并购价值凸显；2)

　　零售业为完全竞争行业，国企改革大潮下“国退民进”是必然趋势，各区域国资旗下商业企业或将以整体上市、整体出售、引入战投等方式为改革路径，国资商企以此迎来并购良机；3)

　　低控股股东持股比例更易实现控制权变更。梳理A股54家商业零售企业，我们认为欧亚集团、合肥百货、友好集团等估值水平低(2014年P/S 0.2-0.4X)、受益各区域国企改革、股权结构分散(大股东持股比例低于30%)，未来或将成为产业资本并购潜在标的迎来估值修复。