风电制造业“健康度”进一步提升 概念股价值解析

　　上海电气：新接订单高增长，全年利润正增长仍有可能

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：牛品，房青日期：2013-10-31

　　事件：2013年1-9月营收同比下降0.38%，净利润同比下降28.30%。2013年1-9月，公司实现营业总收入564.96亿元，同比下降0.38%；综合毛利率19.08%，同比下降0.74个百分点；实现归属于母公司所有者净利润20.90亿元，同比下降28.30%；每股收益0.16元。基本符合预期。本期无分红方案。

　　2013年7-9月营收同比上升3.05%，净利润同比下降38.67%。2013年7-9月，公司实现营业总收入179.31亿元，同比上升3.05%，环比下降16.93%；综合毛利率20.17%，同比下降0.77个百分点，环比上升1.22个百分点；实现归属于母公司所有者净利润6.30亿元，同比下降38.67%，环比下降20.71%；每股收益为0.05元。

　　点评：收入基本持平，净利润大幅下降。2013年1-9月，公司收入同比下降0.38%，新能源等业务下滑严重。净利润下滑幅度大于营业收入，主要源于：(1)投资收益4.79亿元，同比下降32.60%。(2)所得税率27.03%，同比上升6.81个百分点。2012年Q4公司EPS为-0.01元，故尽管2013年1-9月公司净利润同比下滑，全年净利润增速依然有转正的机会。

　　综合毛利率下滑，预计新能源等业务所致。2013年1-9月，公司主营收入毛利率19.08%，同比下降0.74个百分点，我们预计是新能源业务毛利率下滑较多所致。

　　期间费率稳中略增。2013年1-9月，公司期间费用率12.27%，同比上升0.29个百分点，各项费用率变动幅度较小。其中，销售费率3.67%，同比上升0.47个百分点；管理费率8.52%，同比下降0.25个百分点；财务费率0.08%，同比上升0.07个百分点。

　　资产负债表指标与业绩较为匹配。公司资产负债表情况与业绩较为匹配，未出现异常情况。由于新增订单情况较好，预收账款增速略高于收入增速。

　　新接订单高增长，在手订单饱满。2013年1-6月份，公司新接订单情况超预期，其中，新能源新接订单24.6亿元，同比略降；高效清洁能源新接订单172.4亿元，同比增长131%；现代服务业新接订单44.2亿元，同比增长294%。2013年6月底，公司在手订单2287亿元，其中，高效清洁能源1077亿元、新能源213亿元、现代服务业997亿元。

　　未来预判。(1)新能源：2014年开始公司AP1000产品陆续交货，公司核岛在手订单220亿元，我们预计每年核岛收入40亿元左右；考虑到风电每年30多亿的销售收入，公司新能源板块年收入70亿元左右。风电产品价格逐步回升，预计该板块毛利率逐渐回升。(2)高效清洁能源：2013年上半年国内火电招标量同比大幅增长，主要招标高容量机组，1-6月公司火电订单同比高增长；燃气发电需求旺盛，公司是少数能够成套化生产燃气轮机、燃气余热锅炉的企业。预计未来两年高效清洁能源板块收入稳定增长，毛利率维持稳定。(3)工业装备：考虑到房地产略有回暖，以及公司即将进入特种电机领域，我们预计工业装备产品将是公司增长较快的板块。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长2.31%、12.70%、12.97%，每股收益分别达到0.22元、0.24元、0.28元，10月30日收盘价对应2013年动态市盈率为16.77倍。公司受益于核电重启、煤改气、上海国资改革等多项政策，结合公司的成长性，我们认为公司合理估值为2013年15-18倍市盈率，对应股价为3.30-3.96元，维持公司“增持”的投资评级。

　　主要不确定因素。电源投资下降风险，毛利率下降风险，汇率风险。

　　华锐风电：需求未见改善，经营继续承压

　　类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：刘元瑞日期：2012-11-02

　　行业低迷拖累公司业绩，营业收入同比下滑56.68%。受风电行业需求持续低迷影响，公司1-9月份实现营业收入36.34亿元，同比下滑56.68%；从单季度经营数据来看，第3季度仅实现收入5.48亿元，同比下滑82.12%，环比下滑71.58%%，扭转2季度出现的单季回升趋势。上半年公司1.5MW风电机组量价齐跌，收入同比下滑77.35%，但是3MW风电机组实现营收18.90亿元，同比增长4236.20%表现出色；尽管公司在手订单仍然较多(中报披露为4893MW)，但3季度各类型风电机组结算量大幅减少，单季营收创历史新低。

　　费用率大幅提升，净利润同比下降128.38%。2012年1-9月公司亏损2.56亿元，比去年同期下降128.38%；第3季度亏损2.80亿元，较第2季度大幅扩大；经营业绩恶化的因素主要来自于：(1)产品售价低迷，需求不旺导致开工不足，第3季度毛利率降至-1.99%；(2)市场竞争激烈、服务支持增加、利息收入减少等因素带来费用支出水平高企，第3季度单季期间费用率增至41.63%，环比提高26.87个百分点，同比提高35.73个百分点。

　　布局海外市场和大型机组产能，诉讼纠纷隐忧仍存。从2011年下半年开始，为改变营收严重依赖国内市场的局面，公司加大对海外市场的开拓力度。通过在英国、巴西、澳大利亚等多地设立子公司的形式进行海外市场开拓。公司上半年出口收入2.80亿元，占总营收比例升至9.08%，海外拓展取得一定成效。

　　但是公司与美国超导悬而未决的知识产权纠纷案仍然是公司海外拓展的最大隐忧。公司募投项目盐城风电产业基地及酒泉风电产业基地的建设工作已经基本完成，大型风电机组规模化生产能力得到进一步加强。

　　暂不给予投资评级。行业需求尚未好转，公司经营仍然面临较大压力，预计公司2012年-2014年EPS分别为-0.01、0.08，对应目前股价PE分别为-494、75，暂不给予投资评级。

　　国电电力：成长性与防御性良好，估值有望提升，目标价3.3元/股

　　类别：公司研究机构：申银万国证券股份有限公司研究员：刘晓宁日期：2013-12-11

　　投资要点

　　煤电一体化与热点联产是公司火电发展主要方向。近年来公司积极发展高参数大容量机组，火电平均单机容量不断提高。60万及以上装机容量1422万千瓦，占火电装机总容量的53.83%。在储备项目上，公司开发机组均为负荷中心区或煤资源富集区超超临界的100万千瓦机组，以及在热负荷富集区35万千瓦超临界供热机组。水电项目将于15年迎来又一投产高峰。大渡河流域是公司水电开发重点，目前公司已投运装机容量600.3万千瓦，在建装机容量534.8万千瓦。根据项目建设进程，预计至15年大渡河水电投产装机规模可达到1000万千瓦左右，实现营业收入77.2亿元，净利润21.7亿元，为公司贡献利润约15亿元(12年10.6亿元，13年约9.5亿元)。积极推进风电。

　　公司积极开发风电资源，项目开展由传统的‘三北’地区向山东、云南、浙江等地区拓展。这些地区风资源距离电力负荷近，并网及消纳情况良好，所以利用小时较高，且上网电价较高，因此盈利能力良好。目前公司已核准风电项目约60个，储备容量300万千瓦以上。预计14、15年公司风电装机容量每年增长100万千瓦左右，至15年风电装机规模可以达到500万千瓦左右。

　　预计14年公司有望再次启动资产注入。根据公司内生增长规模，预计至15年依靠自身发展公司装机规模可以达到约5350万千瓦，和公司‘十二五’规划相比仍有约650万千瓦的差距。预计15年前公司再次资产注入的可能性较大，并且由于14年处于发电投产的相对‘空窗期’，为保持公司规模持续增长，预计14年公司实施较大型资产注入的概率较高。在目标资产的选择上，我们认为集团在山东和福建省内火电资产注入的可能性较高。假设14年山东资产注入，15年福建资产注入，则14、15年可增厚公司归属母公司净利润分别8.0亿元和3.4亿元。

　　依托英力特平台发展煤化工业务。目前宁东煤化工项目装置已处于分布试运，预计部分项目将于13年底具备投产能力，预计14年下半年正式生产。但受投产初期费用摊销较多且无法达到设计产能等影响，预计当年尚不能盈利。简单测算15年宁东煤化工项目达产后，预计年度营业收入可达到40亿元以上，实现利润总额10亿元以上，宁东煤化工项目将为公司带来新的利润增长点。

　　成长性与防御性兼备，目标价3.3元/股。预计2013-15年公司可实现归属母公司净利润分别为70.8亿元、70.5亿元和79.2亿元，对应当前股本EPS分别为0.41元/股、0.41元和0.46元，对应PE估值仅6倍左右，具有较高的安全边际。考虑公司资产结构优良，成长性和防御性兼具，且优先股发行将有利于行业长期发展，提升行业估值水平(详见12月2日报告《优先股有助于行业估值提升，预计以增量发行为主》)，我们保守估计公司估值恢复至8倍PE，12个月内目标价3.3元/股，维持‘增持’评级。