白酒企业纷纷尝试营销改革 10股再掀涨停潮

　　老白干酒:收入增速大幅放缓,管理层换届尘埃落定

　　类别：公司研究 机构：华创证券有限责任公司 研究员：薛玉虎 日期：2013-11-04

　　事项

　　10月30日,公司发布2013年三季报,报告期内实现收入12.12亿,同比增长-0.36%,归属于上市公司股东的净利润0.57亿,同比下滑29.92%,基本每股收益0.41元。同时公司公告董事会审议通过了《公司董事会换届选举的议案》,提名刘彦龙、王占刚、魏志民等位董事会董事候选人。

　　主要观点

　　1. 收入增速大幅下滑,毛利率提升带动净利率触底反弹。三季度单季度营业收入4.06亿,同比下滑16.9%,预收款项5.21亿元,较年初增加0.39亿,环比二季度末减少1.75亿元;单二季度净利润0.29亿,同比下滑41.28%,也有去年同期的基数较高(净利率达到10.23%)的因素,年内毛利率环比持续提升,前三季度毛利率较半年报提升1.7pct至52.24%,是拉动净利率二季度触底回升1.3个百分点的主要力量。

　　2. 行业调整背景下,高速增长后面临结构性收缩,运作大众酒弥补软肋求增量。外部环境看,三公消费限制和反腐政策对各个价位白酒的影响是层层贯彻的,公司400元以上价位产品销售产生不小的压力,上半年十八酒坊12年、15年、20年动销缓慢,而中高端的8年动销受影响相对较小。考虑到公司的产品结构中,目前的主力还是在100-200元的中高端产品,除政务消费外,还有商务和大众消费分压,受政策的直接冲击相对不大。低端酒一直是公司的软肋,在河北省内低端酒呈现分区域品牌割据的特征,今年成立大众酒事业部,发力运作低端酒,年内招商情况良好,新品推广阶段增收不增利;内部环境来看,公司经过2012年的高速扩张后在行业调整的大环境下面临结构性收缩,但在省内的强势地位不可撼动,省内的山庄、板城烧锅面临更大调整压力。

　　3. 优质区域龙头,净利率水平严重偏低。强调推荐公司的核心逻辑,:1)公司作为区域龙头在河北市场占据绝对强势的地位:销售规模大于省内第二、第三大品牌的总和,管理和营销能力强,依靠规模优势建立竞争壁垒,是河北市场绝对的龙头;2)公司的产品结构媲美古井贡酒,销售回款口径的中高端及以上价位产品销售占比超过70%,然而毛利、净利水平均严重低于行业内可比公司和行业平均水平,净利率的改善空间弹性大;3)公司的体制问题束缚业绩的释放,关注体制问题改善触发公司的高弹性增长。

　　4. 管理层换届尘埃落定,期待新气象:公司体制一直是制约业绩释放的关键要素,公司董事会换届历经一年多的超期服役终于尘埃落定,期待公司新任管理层带来新的气象,在业绩释放动力方面有所改善

　　5. 盈利预测与投资评级:公司给出今年设定的增长目标是收入、利税17%增长,考核的重点在利税,主要依靠税收来实现,因而年内在业绩上,如果没有额外催化剂,业绩难有好表现;投资建议上,公司的体制问题,业绩释放节奏存在极大的不确定性,下调公司13-15年EPS分别为0.7元、0.85元和1.00元。对应当前股价的PE分别为31.5倍、26倍和22倍,继续维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　强调公司的体制原因导致业绩释放节奏的不确定性