巴菲特青睐电信股 中国电信业波澜再起(附股)

　　天音控股:虚拟运营上线，三大业务互相促进

　　类别：公司研究 机构：宏源证券股份有限公司 研究员：赵国栋 日期：2014-04-21

　　事件:

　　公司发布 2013年年报，报告期内实现营业收入298.52亿元，同比下降8.4％；实现归属于上市公司股东的净利润2748.49万元，扭亏为盈。

　　报告摘要:

　　打照职业管理团队，重点聚焦明星终端产品。公司从Dell、腾讯等高薪引入高级职业经理人，强化管理水平；同时加强对明星终端产品的代理权获取。尽管面临电商和运营商渠道的压力，但我们预计，公司2014年主业将得到强化，推动公司业绩提升。

　　获得虚拟运营资格，取得客户获取能力，将成为“推+拉”双向的移动互联入口平台。移动互联网入口普遍采用“推”的方式，以杀手级应用吸引用户，成为入口。公司目前拥有内容和入口等移动互联业务，未来虚拟运营商上线后，还可以利用号码资源和资费套餐等手段，主动绑定用户，实现“拉”的方式，以此获得更加稳固的用户资源。我们预计，未来公司将打造并拥有高价值的移动互联入口资源。

　　虚拟运营商业务、终端分销、移动互联将相互加强和融合。强大的线下渠道将非常有利于发展虚拟运营商业务，而虚拟运营商业务也将利用资费套餐等手段对公司的终端分销业务有极大强化。结合虚拟运营商+移动互联网的“推+拉”的入口模式，公司三大业务将相互加强。

　　盈利预测。我们预测2014/15/16年公司营业收入分别为314.06亿/334.06亿/355.63亿元，修正之前对2014Q1业绩预测的偏差后，净利润分别为4.57亿/5.35亿/6.88亿元，EPS 分别为0.48/0.56/0.73元。维持买入评级。

　　风险:分销业务不达预期；移动转售市场竞争过于激烈；移动互联业务发展缓

　　爱施德:收购分销少数股权增厚净利，静待下半年4G放量+移动转售爆发

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：欧亚菲 日期：2014-05-08

　　收购北京酷人通讯30％少数股权增厚净利

　　爱施德于2014 年5 月7 日晚间公告收购子公司北京酷人通讯剩下30％股权(爱施德控股70％，13 年收入33.8 亿，净利1.0 亿，少数股东损益0.3 亿)，目前意向估值1亿。酷人通讯为公司CDMA营销平台，是多家国际知名手机品牌的核心代理商。公司完成全资控股后有利于提升手机分销业务效率。但由于公司目前正处于4G 换机前季库存调整期，预计3、4 季度4G 放量前手机分销业务盈利能力压力明显。我们预计手机分销子公司酷人通讯14 年利润将有所下滑。

　　14 展望:移动互联布局+高效运营+广泛预装为虚拟运营商保驾护航

　　预计虚拟运营商最快将在 14 年中投入运营，预计虚拟15-16 年市场空间有望达200 亿，随着与移动互联时代流量和内容紧密挂钩，预计虚拟运营商成长空间有望超预期。我们认为虚拟运营商核心竞争力有二:一是传统运营商提供的政策空间，二是虚拟运营商客户开发经验和与移动互联时代流量、内容的结合情况，爱施德较好地的满足了第二点。

　　盈利预测与投资建议

　　公司在手机分销市场上具备强大竞争力，下半年主要看 4G 放量、毛利率提升和虚拟运营商开展情况。在虚拟运营商上，公司具备渠道和内容优势，14 年重点关注:1)商业模式的开拓以及用户数量；2)与移动互联流量和内容的结合；3)移动互联端的并购整合；4)虚拟运营商开拓过程中的盈利能力。由于库存调整、财务和研发费用大幅侵蚀上半年利润，14 年利润将承压。考虑少数股东权益回收，略微上调14-16 年EPS 预测至0.50、1.10、1.49 元，维持“持有”评级，等待下半年可能存在的业绩反转和虚拟运营商爆发。

　　风险提示

　　手机分销库存失控、虚拟运营商业务开拓不达预期。

　　苏宁云商:2014年“供应链+物流+用户体验”多角度聚焦战略执行，预计3Q开始效果可逐渐跟踪(关注收入增速能否回升)

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭，李宏科，路颖，潘鹤 日期：2014-05-09

　　我们近期跟踪了苏宁云商，主要了解公司前期转型所存在的问题和解决情况，以及2014年发展战略和经营重点。

　　主要内容及观点。

　　一季度亏损是管理层面，非战略层面，体现为收入下降15.93％至228.69亿元(同店降13.4％、线上业务降26.65％)。鉴于2013下半年至2014上半年，公司在思想、组织和业务构架等方面进行了大幅调整，较大程度上影响了用户体验，从而拉低业绩，对公司2014年经营亏损，我们建议后续可密切关注收入端(同店和易购增速)，特别是在公司2014年强调转型落地的战略背景下，可从三季度开始跟踪和考察其执行效果。

　　2014年有何不同？战略定型，聚焦执行。区域上，一二级市场从流程优化、展示融合、互动体验、服务提升等方面突出O2O闭环落地；三四级市场，预计2014年将先在安徽密集开店，然后逐步在山东、湖南、河南等人口较多的县级市场拓展，预计新开180家左右门店。

　　我们预计，公司2014年大变革将减少，更多从供应链、物流和用户体验等方面改善细节，优化体验。

　　(A)供应链:以用户需求为驱动，加强单品运作、建立起围绕供应商的全面服务能力。

　　(B)物流:2013年12月物流系统从SAP升级至LES，预计2014年一二季度重在全面改进问题，三季度末达行业平均水平，四季度实现对外开放，至2014年末物流基地有望达30个，仓储面积220万平米，总出货量4500万件。此外，南京雨花物流二期目前进入加速筹建阶段，预计2015年初投入使用。

　　(C)用户体验:从基础环节、内部机制和用户互动等方面着手，通过惠及上下游，反过来深化公司自身的供应链变革、O2O、物流建设、组织架构调整等战略布局。

　　预计易购2014年将从多环节拉动流量增长，从商品丰富度、支付和物流体验等方面提升转化率。我们认为，易购之前高增长可能更多的是来自于对公司原有品牌和线下运营能力的透支，即较大程度地靠促销拉动，而其转型意识觉醒和互联网思维(策划和营销)远慢于竞争对手，客户粘性较低，以致一旦大规模促销停止，3Q13开始增速大幅下滑(1-4Q13各增134％、82％、30％、27％，1Q14降26.65％)。我们估计，易购一季度日均流量在800-1000万，但其中仅约300万为有效流量(浏览页面数超5个)。

　　(A)移动端:我们估计，目前APP月下载量约350万，移动端销售占比15％左右，拟打造为易购、云信、易付宝、PPTV为核心的APP集群。

　　(B)开放平台:2014年平台与自营完全独立，从商品、服务、体验打造苏宁品质的平台和云台，我们估计，目前开放平台商户约6500家，SKU约280万，交易额占比10％，动销率75％。

　　(C)红孩子:2014年明确战略定位，即母婴为与大家电和3C并驾齐驱的第三大自营品类，公司将为其提供后台资源的全力支持；预计2014年新开8家实体店，年底SKU增至50万。

　　密切关注国美、京东等竞争对手，与电商合作持开放心态。

　　(A)VS国美:国美2013年进行策略性调整，专注于线下，收入增长18％(同店增近14％)预告一季度同店增速超8％，净利率超2％。我们认为，国美与苏宁的经营数据差异，特别是一季度同店增速迥异，可能主要与两者所处经营阶段和商业模式均不同有关，在经营压力之下回归并聚焦线下的模式，虽然短期内保障门店盈利能力，但从长期来看，在全渠道零售时代，其经营规模(特别是线上)乃至市场份额提升空间相对有限。

　　(B)合作机会:公司目前仍以京东为主要竞争对手，2014年已有物流追赶计划，且在各大电商纷纷站队BAT的背景下，不排除公司与电商企业的合作可能性。其中，公司与小米、美图等互联网品牌已有合作，预计乐视也即将进店；考虑到双方均较强势的竞争姿态，估计公司与阿里的合作即使持开放态度，但在可行性上可能更谨慎。

　　维持对公司的判断。当前及未来几年的苏宁，因处于经营环境和竞争压力之下的战略转型期，不可避免的面临痛苦的业绩承压，但动态角度看，苏宁自2013年6月实施线上线下同价策略之后，已经明确转型互联网综合平台服务商的战略方向，业务拓展积极且布局领先，同时拥有获取并投入更多资源的能力，从而有望在未来获得市场份额，更重要的是，实现超越传统电商范畴的平台型服务商战略目标，其转型努力值得肯定，效果有待观察。

　　维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为-0.19元、-0.22元和-0.22元，各同比增长-474％、-17％和1.2％。估值角度，我们认为竞争格局的变化和公司较弱的经营数据可能影响苏宁的中短期估值。腾讯与京东的联姻将使京东相对苏宁易购的规模及结构优势将进一步增强，电商及互联网平台的竞争格局向着不利于苏宁的方向发展，由此之前市场所预期的因京东上市对苏宁的同业估值提升效应可能消退，甚至转变为竞争格局变动下的短期估值压制，而公司大幅低于预期的一季度业绩也将进一步打击市场信心，对其估值带来更大压力。

　　我们以2014年预期收入为基准，给以线下收入0.3倍PS，参考亚马逊估值(其2014年PS为1.5倍)给以易购收入0.8-1倍左右PS，维持6.5元目标价，对应约480亿元市值，维持“中性”评级。

　　风险与不确定性。新业务推进效果不佳；易购及平台2014-2015年销售额低于预期；大幅亏损；市场竞争结构产生不利于苏宁的变化，导致其转型及竞争力展望为负面。