政策密集出台 千亿VOCs治理行业盛宴开启（股）

　　天龙集团:业绩体现库存收益,未来看并购整合

　　类别：公司研究 机构：中国民族证券有限责任公司 研究员：齐求实 日期：2013-10-28

　　公司公布三季报:今年前三季度,公司实现营业总收入4.27亿元,同比增长65.46%,实现归属于上市公司股东的净利润1137.42万元,同比下降8.41,EPS0.11元。今年第三季度,公司实现营业收入2.07亿元,同比增长121.04%,实现归属于上市公司股东的净利润798.62万元,同比增长80.69%,EPS0.08元。

　　三季度业绩大幅提升,体现出库存收益,验证我们前期推荐青松股份的主要逻辑判断。松香是公司水性油墨的主要原料之一,松香的上游是松脂,松香约占松脂的七成。由于今年华南地区多雨,导致松脂的割脂晚于正常年份,加上前两年是小年,脂农的收益很差,导致割脂的意愿不高,所以从今年七月底开始,松脂、松香、松节油开始相继狂飙,涨幅在40-50%之间。根据公司中报披露的存货明细,公司在6月底有原材料存货6767万元,产成品8461万元,我们认为在第三季度的提价过程中,公司享受到了一定的库存收益。从公司的三季报也能看出,公司第三季度业绩有了较为明显的提升,由于公司收购两家子公司的业绩并表发生在上半年,所以三季度的业绩具有一定的说服力。这验证了我们前期推荐青松股份的主要逻辑。由于对公司产业链整合的不确定性和业绩弹性的考量,我们在前期并未强力推荐,后续我们将会密切跟踪判断。

　　公司未来的发展很大程度上将取决于并购后整合的进展和效果。公司从2011年开始进入上游的林产资源板块,加大对歧化松香的战略布局,选择一条与青松股份、厦门中坤等不一样的发展路径,由于公司的并购项目已经达到5个,管理的跨度在加大,各方面的整合需要一定的时间,因此我们认为公司未来的真正发展将会取决于这些子公司的整合效果。

　　出于审慎原则,首次给予“中性”的投资评级。我们预计公司2013-2015年EPS为0.17元、0.27元、0.40元。首次覆盖,给予“中性”的投资评级。

　　风险提示。松香价格下跌的风险,并购后整合难度高于预期的风险。