房地产下行风险令工程机械失去动力 荐1股

　　房地产业放缓令销量下降我们将2014-2016年工程机械销量增长预测下调了至多36个百分点，以体现我们房地产业研究团队对该行业两年下行周期的假设：2014/2015年预期新开工面积下降17%/14%(1-4月同比下降22%).

　　具体就挖掘机而言，我们目前预计2014-2015年销量将同比下降22%/17%(原预测为+8%/+9%)。我们还指出机械利用率恶化：小松的中国挖掘机利用率4月份同比下降了11%，较峰值低34%。

　　此外，我们最近的经销商调研显示其更注重应收账款回收/二手机械销售，而不是推销新设备。

　　利润率收缩；下调2014-2016年每股盈利预测因此，我们将所覆盖中国机械股的2014-2016年每股盈利预测平均下调了44%/51%/48%，并相应将基于DirectorsCut的12个月目标价格下调了6%-34%(合力除外)。我们预计2015年净利润率将较2013年水平平均收缩1.6个百分点，至1.5%。此外，我们认为2015年预期现金周转周期将上升至173天(2013年为140天)，达到历史高点。

　　*全文翻译随后提供买入具防御性的合力，卖出三一重工我们将合力的评级由中性上调至买入，得益于：1)其产品结构(叉车/相关部件)最具防御性，受房地产下行周期的影响相对较小；2)2013-2016年预期CROCI/回报率处于第一个四分位；3)来自国企改革的潜在利好因素；4)风险回报具吸引力，2015年预期市盈率较周期均值低20%以上。因此，我们将2014-2016年每股盈利预测上调了3%-7%，并将基于DC的12个月目标价格上调了26%，至人民币15.0元。

　　下调三一重工的评级至卖出(原为中性)：

　　1)在我们的研究范围内，三一重工受房地产业的影响最大，挖掘机和混凝土机械在其2013年总收入中占比72%；2)该股估值偏高，2015年预期市净率与合力相当(1.5倍)，但净资产回报率仅为合力的一半左右(2015年预期为8%，而合力为14%).

　　下调龙工的评级至中性(原为买入，并移出强力买入名单)：尽管我们看好其成本控制/现金流管理措施，但疲弱的需求令盈利承压(我们将2014-2016年每股盈利预测下调了56%-69%).

　　合力的盈利/估值风险最低此外我们还进行了最差情景分析，并发现合力的盈利/估值风险最低，得益于公司有利的产品结构。

　　工程机械研究范围概要股价截至2014年5月15日收盘价。

　　主要风险：1)来自中央政府的放松措施(即下调法定准备金率)快于预期；2)全国范围放松按揭政策，可能对房地产投资/新开工面积形成支撑；3)原材料成本下降/成本控制改善令利润率高于预期。