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　　老凤祥:黄金终端消费乏力,拐点未至

　　老凤祥600612

　　研究机构：申银万国证券 分析师：周海晨 撰写日期：2014-04-28

　　年报符合预期,一季报低于预期。公司13 年实现营业收入329.84 亿,同比增长29.08%,归母净利润8.90 亿,同比增长45.57%,扣非净利润7.32 亿,同比增长28.90%,EPS 为1.70 元,加权平均ROE 为28.71%,较去年同期增加4.13 个百分点。14Q1 公司实现营业收入101.10 亿,同比增长11.22%,归母净利润2.37 亿,同比增长11.34%,扣非净利润2.24 亿,同比增长9.89%,EPS为0.45,加权平均ROE 为6.88%,较去年同期减少0.55 个百分点。

　　黄金珠宝放量助13 年收入增长。13 年实现营收329.84 亿,同比增长29.08%。

　　其中,珠宝首饰实现销售收入279.42 亿,同比增加33.16%。上海老凤祥有限公司(持股57.51%)实现收入326.45 亿,同比增加31%,营业利润12.83 亿,同比增加29%。一方面,13 年国际金价波动较大,引发民众购金情绪,黄金旺销;另一方面,门店网络扩张助力销售增长,13 年新增门店323 家,网络门店总数达到2624 家。传统笔类业务收入4.34 亿,同比下降1.55%;其中,“第一铅笔”实现收入3.72 亿,同比下降2%,营业利润1.13 亿,同比增长46%。

　　管理费用控制得力提振13 年业绩。13 年公司毛利率为7.97%,同比下降0.22个百分点。其中,价跌量升导致毛利率有所下降,黄金珠宝销售毛利率为8.77%,较去年同期下降0.87 个百分点。13 年期间费用率为3.48%,较去年同期下降0.16 个百分点。销售费用方面,人工、广告及物业租赁费分别同比增长29%、12%、81%,但由于收入大幅提升,对费用率影响较小,13 年销售费用率为1.75%,较去年同期增加0.08 个百分点;管理费用方面,公司管理层薪酬同比增幅仅为5.13%,费用控制助管理费用率同比去年减少0.12 个百分点,13 年管理费用率为1.14%。 公司13 年实现归母净利润8.90 亿,同比增长45.57%,净利率为3.43%,较去年同期增加0.32 个百分点。

　　14Q1 黄金终端销售放缓导致业绩低于预期。14Q1 公司实现营业收入101.10 亿,同比增长11.22%,归母净利润2.37 亿,同比增长11.34%。

　　较去年同期,14Q1 黄金价格区域稳健,黄金购买热情降低,黄金终端消费放缓,全国百家重点零售企业一季度金银珠宝零售额同比下降3.9%,增速较去年同期减少19.2 个百分点。13 年4、5 月是去年黄金销售最高点,百家销售额同比增长94.2%、28.2%,高基数导致行业及公司二季度销售承压。拐点将于二季度末到来。公司五一订货会于前日举行,我们认为13、14 年两次订货会数据不可比,13 年订货会金价暴跌、经销商拿货意愿较弱,公司以较低的价格加大出货量,而之后中国大妈抢金行情导致补货较多;14 年订货会终端消费疲弱,公司通过品牌、渠道溢价力向经销商压货,造成部分透支。我们认为公司后期关注点更应为黄金终端销售和金价情况。

　　维持盈利预测,维持增持。公司是中国黄金珠宝行业龙头,品牌力、渠道力优势突出,行业低迷期具备整合兼并行业荣誉产能的价值。未来中国黄金珠宝品牌将更为集中,公司有望在本轮行业洗牌中扩大市场占有率,提升品牌、渠道溢价。14 年计划新开门店120 家,实现收入350 亿以上。虽短期业绩承压,但我们仍看好公司未来发展,拐点或在二季度末。我们维持盈利预测,预计14-16 年EPS 为1.75、2.01、2.31 元,对应当前股价PE 为13、12、10 倍,维持“增持”评级。 责任编辑：暗白