食品饮料行业：乳业向上拐点 布局白酒龙头

　　我们认为食品饮料板块下半年表现会好于上半年，源于上半年整体负面因素相对集中。白酒领域除茅台洋河外，其他价格带龙头也进入实质性改善期。大众品板块价值股和成长股阵营明显，前者首推伊利股份，后者推荐中炬高新和光明乳业。

　　白酒调整仍在继续，风险因素基本释放。从行业产销量数据和大部分企业经营现状看，我们维持行业整体仍处下行期的判断，14Q2到15Q1仍将是企业和渠道的淘汰期。从影响行业深度调整的因素及白酒配置的仓位上看，我们认为风险都已全部暴露，行业已经逐渐显现底部特征。但企业应对行业调整存在时滞，短期内大众消费难以弥补三公消费份额，行业走出底部仍需时日。

　　进入商众时代，聚焦是核心，分化是主题。白酒行业已明显进入商众消费时代，更加理性，但升级也在继续，行业增长与经济形势关联度加强。不论是产品组合、价格带，还是销售区域，渠道模式，都从上一时代的不断发散转型为持续聚焦。这将导致边缘性品牌、边缘性企业的生存空间被极度压缩，老八大名酒的主导产品在市场中的份额得到提高。过去2 年行业主题是全面调整，但2 季度起行业主题将转为分化。

　　稳健组合茅台五粮液洋河，弹性组合古井贡和老白干。我们认为从今年到明年，上述5 家企业的产品价格和销售表现逐步企稳。稳健组合的业绩弹性不大，但到年底对来年展望时有望获得估值提升。弹性组合古井贡和老白干，价格带符合商众消费主流，在区域市场份额有望持续提升，是整合区域白酒的主导者，短期呈现收入稳定、费用高的特征，来年利润弹性较大。

　　乳品行业已进入向上拐点，强烈推荐伊利股份，推荐光明乳业。报告梳理了未来5 个月伊利股份逐月展开的五大股价催化剂，分别为解禁风险解除、销售恢复正常、全方位娱乐营销并与腾讯战略合作落地、中报比较展现竞争优势、沪港通及旺季来临。对进口奶的形势、参与者、盈亏平衡做了分析，伊利有望利用手中两张牌应对进口奶冲击或分享进口奶的红利。我们认为光明乳业仍处于快速成长期，作为成长股标的目前股价仍有空间。

　　调味品和保健品中，我们更倾向成长型的中炬高新，关注汤臣倍健和海天味业。我们认为价值型公司的投资要点在于增长的稳健性，而成长型的公司要点在于渗透率。前者一般渗透率已高，但市场地位稳固，增长来自多点组合，而后者来自市场渗透率的持续快速提高，增长多来自单品单线。我们认为与伊利和光明类似，海天和中炬也是价值和成长的组合。但海天净利率高位，行业竞争加剧，估值不低，我们更看好未来3 年复合增长可达到30%的中炬高新，年底估值切换空间显著。汤臣倍健过去3 年成长得益于渗透率快速提高，未来在渗透率和单点卖力上继续改善，另外公司在并购或品类延伸上做文章，如能成功，空间依然巨大。 责任编辑：zdsh