产业资本大举入局 电视游戏可望接棒手游（股）

　　游戏机板块概念股价值解析

　　个股点评：

　　百视通年报点评：新媒体业务增势良好，家庭互娱战略开启成长新模式

　　类别：公司研究 机构：联讯证券有限责任公司 研究员：丁思德 日期：2014-04-15

　　事件：

　　公司发布2013年业绩报告，报告期内实现总收入26.37亿元，较上年同期降30.06%;归属于母公司所有者的净利润6.77亿元，较上年同期增31.15%;基本每股收益为0.61元。

　　点评：

　　1、新媒体业务增势良好，OTT布局初见成效

　　公司业绩符合市场预期，收入增长主要依仗新媒体业务的蓬勃发展：1)主业IPTV运营收入随用户数量增长而同步提升，报告期内公司IPTV服务覆盖用户已超过2000万户(其中收费用户近1300万)，较上年同期增长25%;2)收购“风行网”进一步完善OTT业务生态，实现从“内容-平台-终端”的良性协动，截至13年末，公司累计投放OTT终端达到100万户，对接服务的智能电视一体机用户数超过3000万。3)依托内容和户外媒体资源优势，公司手机电视、设备销售及租赁和广告收入亦录得显着增长。

　　受益于低毛利的互联网带宽资源租赁业务大幅减少，公司整体毛利率较上年提升1.6个百分点，但考虑到由于优质版权购买开支增加，占收入比重较高的IPTV业务毛利率仍处于下降通道，我们预计未来公司整体毛利率将呈现稳中有降的趋势。另一方面，OTT等新业务开拓小幅推升了公司的费用水平，销售费用率和管理费用率分别上升1.5%和1.6%。后续伴随OTT业务规模效应的体现，费用率有望逐渐下降。

　　2、布局家庭互娱产业，强强合作打开逾500亿市场空间

　　作为国内新媒体龙头，公司最早凭借IPTV业务吸引用户，抢占了大量客厅入口，当前进一步向OTT业态迁移，并联手微软在上海自贸区组建合资公司(公司占51%股权)，在大陆地区合作推广“微软Xbox”家庭游戏主机及其内容平台。参考北美市场约1300万台/年的游戏主机终端销量数据，国内游戏主机(终端)的市场空间有望超过200亿元，再加之内容和配件的贡献，我们预计国内主机游戏产业(客厅游戏)市场空间将超过500亿元/年。大陆版Xbox有望于年内问世，作为全球范围内最为畅销的中高端游戏主机品牌，其有望凭借自身强大的品牌号召力、完善的开发者生态、百视通丰富的内容资源库和本地运营支撑能力在国内市场上复制其在北美的销量神话，进而大幅提升百视通的业绩弹性。

　　3、乘政策与资本东风，给予“买入”评级

　　基于Xbox终端15年起规模化贡献收入的假设，暂不计入“文广集团”资产整合对盈利的影响，我们预计公司14/15年EPS分别为0.77/1.01元，对应PE分别为47/36倍，净利润复合增速约为30%。公司账面现金充足、股东背景上佳，后续有望乘政策与资本的东风，通过跨国并购打开海外市场。对新媒体业务的持续布局以及上海文广集团优质资产注入的预期均有望成为股价的催化剂。我们给予其“买入”评级，后续将根据Xbox游戏主机业务发展情况更新盈利预测。

　　4、风险提示：

　　上海国有文化资产整合进度缓慢、海外业务风险、在线视频行业竞争加剧导致盈利能力下降、与微软合作进展逊于预期。 责任编辑：zdsh