煤化工行业重燃热情 6股有望展开价值回归行情

　　万邦达：立足工业水处理，发力并购打造大环保平台

　　工业水处理高景气发展，石油化工、新型煤化工为重点投资领域。《水污染防治行动计划》即将出台，配套的2万亿元投资将带动整个工业污水处理领域高景气发展。石油化工、煤化工行业耗水、废水排放量巨大，化学需要量和氨氮含量位列前三，是工业水处理重点投资领域。在节能减排的严格要求下，预计未来3年石油化工行业的水处理需求达509亿元、586亿元和674亿元。新型煤化工自2012年后政策逐步放宽，15个重点示范项目陆续获批并进入建设期，催生旺盛的投资需求，预计煤化工行业总体投资规模将达8,500亿元，对应水处理的投资需求约为425亿元。

　　公司是专业的工业水服务商，在手订单充足，短期业绩增长无忧。公司深耕煤化工及石油化工领域，积累了丰富的行业数据和工程建设经验，在石油化工、煤化工行业大型工业水处理项目能为客户提供全方位、全寿命周期服务的能力，预计未来3年增速将超过30%。EPC为公司目前核心业务，收入占比超过70%，去年新获的2.98亿元的华北石化项目和3.89亿元天元化工项目将确保公司今明两年业绩持续增长。此外，目前公司参与多个项目的招标，根据公司的行业竞争力，后续有望中标重大合同，确保工程业务稳定增长。

　　运营业务有望今明年爆发，为公司未来看点。目前收入占比17%的运营业务是公司未来积极拓展的主要方向之一。除5个正在运行的项目外，13年新增的高盐水零排放BOT等2个项目将是公司今年重点。运营项目周期长(15-20年)、毛利率高(35-40%)、期间现金流稳定，将为公司提供稳定的利润来源。预计后续业务占比将有望拓展至30-40%，总体规模实现爆发式增长。

　　试水外延式扩张，积极打造“大环保”公司。公司在理顺治理结构的基础上，14年正式开始外延式扩张。增资控股北京晋纬后获得CBR-R 技术，将有效适用于石油化工水处理的提标改造，提升公司在工业水处理的竞争力。收购昊天节能后能够产生1+1>2的协同效应，与公司实现客户资源的整合及业务(高盐水零排放项目)上的协同发展。同时，通过收购昊天使公司快速进入节能业务领域，在西气东输及东西北地区油气外运带来的管道大量建设及中石油管道市场化的推进下，公司将有望获得更多节能领域的市场份额及收益。综合来看，公司立足煤化工、石油化工等专业工业水处理领域，加大对节能环保领域拓展，未来将持续发力并购业务，致力于打造“大环保”公司。

　　盈利预测与投资建议。考虑对昊天节能的收购，我们预计公司2014-2016年实现净利润分别为2.13亿元、2.76亿元和3.51亿元，对应摊薄后股本的EPS分别为0.87元、1.13元和1.43元，对应最新收盘价计算，动态市盈率分别为34倍、26倍和21倍，维持公司“增持”的投资评级。

　　股价催化剂：《水污染防治行动计划》出台；中标大订单；继续外延式并购。

　　风险提示：项目进展低于预期；下游行业景气下行；收购标的不达预期。(西南证券)

　　科达洁能：久旱逢甘霖，清洁燃气订单再启动

　　订单突破重树公司行业信心，项目启动早于高安，超市场预期。此订单启动时间早于高安项目，超市场预期，突破公司大半年没有新接煤气化炉订单的压力，重塑“炉粉”们信心。陶瓷示范园区的落地，将吸引更多低热值工业燃气园区采用低成本、环保的清洁煤制气集中供气来进行转型。

　　一期项目对应500kNm3/h规模，对应清洁煤气化炉设备投资5-6亿元。按项目建议书建设一代炉440kNm3/h(预计为22台20kNm3/h的流化床装置)，二代炉60kNm3/h(预计为6台10kNm3/h 的气流床装置)，则对应设备投资额5-6亿元，开发周期为二至三年。新建项目不会重复法库困局；一期项目达产后，对应公司清洁工业燃气年销售收入19.2亿元，预计售气净利率达15-20%。a)园区供气价0.48元/方(1600大卡)；折算成等热值天然气的价格约为2.5元/方，气价高于法库气价格近30%。b)新建项目保证供气唯一性，避免法库项目中水煤气炉屹立不倒的困局，利于供气稳定性。c)根据经验值，公司在该项目上售气净利率有望达15-20%。

　　清洁燃气相对天然气的经济性以及产业转移也会确保未来园区招商成功。a)近期福建、广东等地因环保原因采取较为强硬的手段要求当地企业限期淘汰水煤气炉，转而强制使用天然气(3-4.2元/方)，部分企业可能转移至相对宽松区域。b)目前项目已经招商4家陶瓷企业客户，确定了120kNm3/h的用气规模，今年还会启动第二、三轮招商。

　　新陶瓷生产线建设也有利于陶机的销售。本次招商首批企业全为陶瓷企业，需要购置新的陶瓷机械(对应科达设备采购3000-4000万/条).

　　2014年公司订单有望突破15-20亿元。其它可能项目为：a)中铝集团存在改造清洁煤气化炉的可能性。b)中节能在大力推进高安陶瓷基地建设。

　　业绩预测及投资建议：预计公司2014-15年EPS分别约为0.80元、1.05元，对应PE分别为22、17倍，维持“推荐”评级。(长江证券)

　　华西能源：收购北京力拓，拓展余热利用合同能源项目

　　主要观点：

　　1、 收购北京力拓，公司余热利用产业链拓展至燃气轮机、天然气行业华西能源的主营业务为煤粉锅炉和节能环保型锅炉。近年来，公司依托装备制造实力，积极向节能环保工程和运营发展，依次延伸了垃圾发电，余热余压利用、清洁燃煤等业务。过去，公司参与余热利用项目，主要依赖生产和销售钢铁高炉煤气炉等产品，此次收购北京力拓，有助公司进军天然气燃气轮机余热利用市场。国内余热发电项目大部分合作对象是水泥、玻璃、钢铁等企业，项目开发需要逐个突破，并且每个项目建设方案和技术难点差异较大，同时余热利用项目在很大程度上依赖下游企业的开工率，盈利能力存在不不确定性。但天然气管道沿线压气站余热、余压项目，由于下游客户一致，压气站的设计相对标准化，同时西气东输气量相对稳定，是国内盈利能力较好的余热利用项目。

　　2、 北京力拓拥有15 座站的余热余压发电服务协议，华西能源投资后续盈利空间大

　　截止2013 年，北京力拓已经与中石油管道联合西部公司和中石油西北联合管道公司就西一线、西二线中的14 座燃驱压气站和西三线中的1 座燃驱压气站的余热发电项目签署了合同能源管理服务协议。据了解，近期力拓又将逐步新添多个余热发电项目开发权。

　　由于框架协议没有明确披露余热发电项目投资规模和盈利能力，但我们可参考首航节能收购新疆西拓案例。新疆西拓和北京力拓的主要管理人和股东均是张英辰和郑硕果夫妻，因此两家公司在经营和管理上有一定的共同处。首航节能以10.5 亿价格购入新疆西拓公司100%股权。新疆西拓现有13 个余热项目，合计256MW，需要总投资约9.6 亿元，建设期约18 个月。根据首航节能披露的盈利预测，2016 年13 台机组将全部建成实现发电，年可实现发电收入2.78 亿元至2.95 亿元，年可实现净利润1.29 亿至1.62 亿元。

　　同比假设，按照华西能源并购力拓后，预计一期建设170MW 项目(以燃气轮机功率计算)，预计投资约6.5亿，净利润约8000-9000 万。余热利用业绩随着项目的逐个建成，将在2014-2015 年逐步体现。随着西气东输各线的建设，预计未来中石油还将有约90 个余热余压项目，华西能源收购力拓后，有望参与后续项目的竞争。

　　3、 北京力拓现有节能服务业务快速增长，收购对价合理

　　北京力拓节能工程技术有限公司是2009 年10 月成立，是一家专门从事石油石化领域的节能设备服务的公司。目前主要以变频设备、恒压泵为产品，为石油领域提供网电改造、滤波与功率补偿等节能服务，近1-2年节能服务业务刚刚打开市场，步入快速增长。2013 年公司净利润约256 万(未净审计)，相比2012 年增长413%。北京力拓非余热余压项目，按照保持现有发展势头预计，2014 年传统业务净利润有望达到1000万，2015 年有望达到2000-3000 万。华西能源以2.13 亿收购其65%股权，相当于对北京力拓整体估值约3.3 亿，相当于力拓的非余热余压业务2015 年净利润10-15 倍。除此之外，华西能源收购后，还将获得北京力拓公司拥有的余热余压发电项目开发权，综合评价本次收购对价合理。

　　4、 锅炉业务维持稳定，海外总包订单或带来超预期空间

　　华西能源传统锅炉业务主要来自国内高能耗企业的自备电厂、热电联产机组，特种锅炉以及海外的电站总包业务。2013 年在国内经济持续低迷，传统电力投资需求增长乏力，印度等新兴经济体增速放缓、货币贬值、通胀压力居高不下、投资增速明显下降背景下，公司正式签订及中标合同总金额30.06 亿元，虽然仅为年度方针目标计划的75.17%，相比2012 年全年新签订单23.60 亿元，同比增长27.4%。同时，据了中标项目主要为国内合同，国内新签合同实际增长。而目前公司在印度、巴基斯坦、泰国、韩国等都有多个大型电站总包跟踪项目。例如公司与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录，涉及电站总投资约92 亿人民币。预计2014-2015 年公司传统业务稳定发展维持在25-30 亿收入，约8000-10000 万净利润。但如果有海外大型总包项目落地，将带来超预期空间。

　　5、 垃圾发电带来2014 年业绩高增长，环保业务占比大幅提升

　　华西能源自2012 年底与四川省能源投资集团组建合资公司能投华西，股权占比42%，进军垃圾发电BOT运营业务，同时华西能源母公司组建工程总包公司为参与能投华西及其他企业的垃圾发电的工程总承包(EPC)招标。2013 年第一个项目自贡项目已经成功并网发电，并确认工程总成本利润。预计2014 年广安、玉林、张掖等项目将陆续建成，预计2014 年公司在垃圾发电方面的工程总承包收入将提升至8-10 亿，垃圾发电净利润将从2013 年约2000 万上升至2014 年约8000-9000 万。此外，2014 年公司将持续在四川、甘肃、广西、青海、宁夏等中西部地区争取垃圾发电项目的BOT 和EPC 合同，预计年内将有3-4 个新签项目落地。垃圾发电业务将带来公司2014 年业绩的高增长，公司环保业务占比在2014 年开始大幅提升。

　　6、 收购自贡市商业银行，有助环保业务融资和变现

　　公司自2013 年中启动收购自贡市商业银行程序，但未能在2013 年完成全部手续，未能计入2013 年业绩，自2014 年一季度开始贡献业绩。公司收购其16.6%股权，属第一大股东将以权益法并入利润，预计14 年贡献约6000 万净利润。未来华西能源的环保业务主要也投资运营和工程总包为主，均需要大量垫资，自贡市商业银行可通过贷款、融资租赁、资产证券化等多种形式为公司环保业务提供融资和变现平台，推动环保业务的发展速度。

　　7、 维持买入评级，目标价33 元

　　2014 年3 月华西能源再融资为发展环保获得启动资金。公司传统锅炉业务稳定发展，提供业绩安全边际，垃圾发电步入收获期，业绩高增长确定性强，自有商业银行为公司环保业务提供融资和变现平台。本次公司收购力拓，正式开启余热利用合同能源业务崭新的利润增长点，提振市场对公司2015-2016 年业绩增长的信心。按照最新股本摊薄，预计2014-2016 年EPS 分别为0.64 元、1.11 元、1.66 元维持买入评级。公司未来三年复合增长率超过65%，长期好看，目标价33 元。(国海证券) 责任编辑：zdsh