煤化工行业重燃热情 6股有望展开价值回归行情

　　国电清新：进军供热领域，特许经营快速增长

　　事件：进军供热领域。清新节能于近日与山东省临沂市莒南县人民政府签署了《市政供热特许经营协议》。项目收益：甲方保证2015 年新增供暖面积到500 万平方米。项目采暖费收入按照行政管理部门相关收费标准规定由项目公司直接向用户收取，正常运营年份收入约1.1 亿元。2013 年公司实现收入7.65 亿，该项目投产使得公司收入增加约15%，而且是运营类每年稳定收益。

　　公司特许经营业务进入快速增长期。截止 2013 年底，公司已运营、已签脱硫脱硝特许经营项目共14 个，包括已运营项目2 个、收购大唐国际项目5 个、自主签订项目7 个，机组规模合计15920MW，其中有5140MW 的特许经营项目仍未投运，投运后特许经营业绩有望增长50%左右。目前，脱硫机组特许经营规模仅占已投运脱硫机组规模的11%，而脱硝特许经营市场刚刚起步，脱硫脱硝特许经营市场仍有很大发展空间，预计公司后期将承接到更多项目。我们预计，未来几年公司运营业务收入将迎来快速增长。

　　脱硫脱硝EPC 业务进入快速增长期。截止2013 年底，公司已公告的在手脱硫脱硝EPC/EP 项目有11 个，未执行金额约13 亿元。2009 年12 月，公司与神华胜利电厂等4 家企业签署《锡盟煤电基地活性焦集成净化循环经济产业链项目合作协议书》，初步锁定几十亿元的干法脱硫项目。目前公司建设业务营收仅约2 亿元基数较低，预计近2-3 年公司建设业务收入将处于快速上升通道。

　　特许经营占比较多，业绩相对稳定。公司在脱硫、脱硝企业中BOT贡献利润比例较多，而且未来持增长状态，即使在2015 年投资高峰期过后公司，公司工程业务出现下滑，对公司整体业绩影响较小。

　　盈利预测及投资评级。我们预计公司2014-2015 年每股收益分别为0.47、0.57 元，对应目前市盈率分别为37 倍、31 倍。公司在手运营项目未来两年逐步投产带动公司业绩高增长，而在手EPC 订单充足，带动公司业绩高增长。综合考虑给予“增持”的投资评级。

　　风险提示。(1)在建及拟建项目建设进度低于预期的风险；(2)受竞争对手挤压，公司拿项目能力出现下降的风险；(3)公司神华项目持续低于预期。(山西证券)

　　三维工程：中标硫回收大单，大环保成长逻辑清晰

　　我们的分析与判断

　　(一)该项目将对今明两年业绩产生积极影响，硫回收主业持续受益于油品升级及煤化工

　　据淄博环保网站披露，该项目是在原有4 套硫磺回收装置的基础上，建设一套10 万t/a 处理能力的硫磺回收装置，总投资为39870万元。该项目处理技术包含酸性水气提、净化、回用、胺液再生装置、硫磺回收等，均是三维工程具备核心竞争优势的领域。

　　该项目结算预计集中在2014-2015 年，将会对今明两年的营业收入产生积极的影响。我们认为，市场公司公司的硫回收主业预期过于悲观。我们的判断是，公司硫回收主业持续性好于市场预期，一方面新增炼油炼化产能平稳，另外一方面“油品升级+新型煤化工”将贡献可观增量。我们预测2014-2018 年石化和新型煤化工硫回收工程市场规模CAGR 达15.5%。

　　(二)有别于市场，我们认为公司基本面正发生积极变化

　　1、产业布局及商业模式方面，中长期不会看到成长的天花板。

　　公司已搭建起“硫回收(石化+煤化工+升级改造)+耐硫变换(产品+工程)+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构，市场容量为传统硫回收的五倍以上；拟进军千亿级的污水处理及石化电商B2B 市场。以公司目前搭建的业务架构，我们认为公司到2016 年做到12 亿以上收入、3 亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板，且存超预期可能。

　　2、青岛联信快速增长，业务结构及成长逻辑类似于三聚环保。联信未来拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC(市场体量和硫回收相当)，从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展，同时向煤气化新领域拓展。

　　3、基本面可能超预期点较多。“内生+外延”，“国内+海外”并举，股权激励设定较高增长底线(12-14 年业绩复合增长30%).

　　4、公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理，有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合

　　5、估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股(收入占比80%以上)，正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务，估值理应向环保股看齐(较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间)。其次，公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平，且涉足石化电商B2B 业务，理应享受更高估值。

　　(二)公司未来成长驱动因素

　　1、传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014 年起将进入订单高峰；油品升级改造步伐加快，公司全面参与油品装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端环节和硫磺回收装置后端环节，分享3000亿元大蛋糕；海外市场拓展可期，开辟硫回收新蓝海。

　　2、催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包，从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域，同时积极向煤气化领域拓展。

　　3、围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸，耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展，从耐硫向净化、气化领域拓展，形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。

　　4、参股设立上海志商B2B 平台，拟打造石化业的“上海钢联”。

　　投资建议

　　我们预测公司2014/15/16 年EPS 分别为0.51/0.68/0.91 元，3 年净利润CAGR 达35%，作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股，我们认为给予14 年30 倍PE 较为合理，对应15.30 元目标价，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　风险因素：(1)研发技术风险；(2)市场竞争加剧风险；(3)工程总承包业务风险；(4)海外市场拓展风险。(银河证券)

　　华鲁恒升：醋酸超预期，期待尿素持续好转

　　投资建议

　　上调盈利预测，预计2014-2016年公司EPS分别为0.78、0.92元和1.03元，当前股价对应的PE为9.5倍、8.1和7.2倍，公司多个产品价格有望企稳回升，并有乙二醇、丁辛醇等提升估值，维持“强烈推荐”评级。

　　投资要点

　　二季度业绩继续超预期：公司发布业绩预报，预计2014年1-6月归属于母公司净利润较上年同期增长80%-120%，我们测算净利润区间为 3.4-4.2亿元，实现每股收益0.36元-0.44元，再超我们与市场预期。

　　煤气化平台优势日益显着：2013年公司总氨合成能力提升至220万吨，醋酸、多元醇、尿素等均有新增产能，产销的扩大带来收入的增长。随着产能的扩大与煤气化技术的积累，公司煤气化平台的成本与一体化优势日益显着，在尿素行业大部分亏损的情况下仍能保持较高的盈利水平。

　　醋酸为主要超预期因素：公司目前具备50万吨醋酸产能，醋酸行业低迷多年，今年去产能有所体现，加上二季度包括索普、吴泾等主要醋酸企业轮番检修/停车，行业出现供不应求的状况。产品价格目前涨至 3800-4000元/吨(2014年上半年均价3400元/吨，去年同期为2900元/ 吨)，而原料煤炭价格却有不小下降，盈利能力进一步得以提升，是公司此次业绩超预期主要原因。

　　看好国内尿素持续去产能，价格反弹：今年1-5月，国内尿素产量已出现负增长，加上价格持续低迷，我们认为行业正经历去产能。另一方面关税放开后，出口大幅提升。二季度在国内夏季用肥、行业库存低等综合影响下，价格出现反弹。我们认为后续在出口政策放宽、行业持续去产能以及环保趋严情况下今年尿素价格有望继续反弹，公司作为龙头公司弹性巨大。

　　乙二醇项目是未来又一亮点：公司在煤气化领域具有很强的技术积累与平台，有近百人的煤质乙二醇研发团队，目前仍处于不断改进工艺的过程，后续随着5万吨及更大产能项目的稳步推进，产品效益将逐步显现， 并有望大幅提升估值水平。

　　风险提示：乙二醇等项目进一步运行情况不达预期，尿素、DMF、醋酸等行业景气度进一步下滑。(长城证券) 责任编辑：zdsh