公务用车“新能源化”时间表明确 8股望爆发

　　威孚高科：国四之轮加速、多点超预期

　　研究机构：平安证券撰写日期：2014-06-25

　　事项：公司发布2014 年半年度业绩预告，预计2014 年上半年归属于母公司股东的净利润同比增长50%—65%为7.98 亿—8.78 亿元，折合每股0.78 元—0.86 元。

　　平安观点：前期工信部已发文于2014年底停止国三柴油车公告，即年底柴油车国四排放标准确定全国范围内实施，节奏上不区分轻型、中重型车。国务院确定年内将淘汰600万辆黄标车，且已将任务分解至各省市及地区。今年5月央视曝光市场存在“假国四”柴油车并点名批评部分企业，起到了非常明显的“杀鸡儆猴”作用，整肃了市场风气，在中国汽车工业协会牵头下，主要卡车企业出具自律承诺书表示将遵守行业秩序。

　　我们判断本次柴油车排放标准升级执行严格程度空前，由于将环保与地方政府政绩考核挂钩，地方政府实施动力充足，尤其是媒体曝光升级造假后，柴油车尾气处理系统等核心配件生产企业订单明显大幅增长，随着年底切换期的临近，下半年柴油车排放标准升级将继续加速，威孚高科及其子公司博世汽柴、威孚力达等无疑是柴油车排放标准升级的最大受益者，排放升级持续驱动公司业绩超预期。随着博世汽柴、威孚力达新产能投放，公司未来成长空间依然较大。

　　在国四排放标准升级及淘汰黄标车的政策背景下，威孚高科存在多点超预期可能。

　　超预期之一：博世汽柴产能利用率高企、预计2014 年净利润同比增幅150%以上1Q14威孚高科投资收益同比增长123%，估计投资收益高增长主要来自博世汽柴贡献，一季度博世汽柴收入可能相当于2013全年的50%，年初以来博世汽柴一直处于满产且供不应求状态，我们判断其全年收入超百亿，由于公司净利率相对于其产能利用率弹性很大，今年其净利率有望超过历史最高值(历史最高为2010年的22.2%)，我们上调其2014年、2015年权益净利润预测值为8.3亿、11亿。

　　下半年博世汽柴的青岛工厂有望投产，释放新产能。博世汽柴的电控高压共轨及SCR系统的尿素喷射系统将伴随国四柴油车比例上升而获得大幅增长。

　　超预期之二：年内威孚力达柴油尾气处理系统收入规模有望超汽油尾气处理系统规模威孚力达专注于汽车尾气处理系统生产，国四排放标准以前柴油车无需搭载尾气处理系统，公司传统业务主要是汽油车尾气处理系统，2013年7月1号后我国分区域渐进式实施柴油车国四排放标准，公司的柴油车尾气处理系统订单开始快速增长，2014年5月以来有明显加速趋势，据了解近期轻卡“老三强”福田、江淮、东风均下达了较多的轻型车尾气处理系统订单，年内公司的柴油车尾气处理系统超预期概率大。

　　我们上调威孚力达柴油车尾气处理系统出货量预测，预计2014 年其柴油尾气处理系统收入超过10 亿(上调幅度约40%)，来自柴油车配套的业务收入将超过来自汽油车配套的收入。

　　超预期之三：随着排放升级推进，公司的传统机械泵业务虽下滑，但关联交易将大幅增长随着排放标准升级，公司的传统机械泵业务将下滑，但给博世汽柴提供的商品及服务价值量将随着博世汽柴收入的增长而同步增长，过去几年，公司给博世汽柴提供的商品及服务大约在5-6亿元，公司此前披露的2014年相关关联交易预算为16亿，即相当于2013年规模的2.7倍。

　　近年来公司配套的商品占博世汽柴收入比例在不断提升，2013年关联交易占博世汽柴收入比例为11.1%，随着博世汽柴高压共轨国产化率的提高，公司的关联配套将明显提升，有望抵消传统机械泵业务的萎缩。

　　本部业务结构将随着排放标准升级而得到优化。

　　超预期之四：轻型柴油车升级压力大、威孚金宁有望受益于此，2014 年其业绩有望止跌目前我国柴油车年产量约340万辆，其中70%为轻型车，过去排放标准升级对轻型柴油车执行较松，主要是考虑到轻型柴油车技术水平及单价均较低，升级后单车成本上升较多，给用户带来难以消化的成本压力。

　　2013年博世汽柴轻型共轨出货量大增，由于规模效应，轻型共轨单价得以降低，最便宜的轻型共轨价格接近于威孚金宁的电控VE分配泵单价，从而给威孚金宁的电控VE分配泵造成冲击，因此2013年威孚金宁净利润同比下降28%。

　　轻型柴油车规模大于中重型柴油车，排放升级压力大，加上博世汽柴共轨系统产能不足，威孚金宁研发的国四电控VP泵有望弥补博世轻型共轨的产能缺口，我们判断在轻型柴油车升级需求大增的背景下，威孚金宁2014年业绩有望止跌回稳。

　　盈利预测与投资建议

　　由于政策执行严格程度空前、推进速度快，威孚高科业绩多点超预期，随着年底切换大关临近，下半年公司业绩高于上半年的概率较大。我们上调公司业绩预测为2014年、2015年EPS1.68元、2.15元(原预测值为2014/2015年1.52/1.93元)，维持评级为“强烈推荐”。

　　风险提示

　　1)排放标准执行严格程度低于预期；2)黄标车淘汰力度低于预期；3)柴油车产销规模下降。

　　长城汽车：SUV和皮卡稳定，轿车下滑压力较大

　　研究机构：国泰君安撰写日期：2014-06-09

　　维持“增持”评级。我们看好h2、H8等新产品上市带动公司销量和盈利增长，维持公司2014-15年EPS分别3.75元、4.87元的盈利预测，维持“增持”评级，目标价57元，相对2014年15倍PE.

　　SUV期待h2、H8等新产品上市。5月H6销量24402台，同比+56%、环比-7%，1-5月累计同比+64%；H5销量5164台，同比-18%、环比持平。终端调研显示H6依然供不应求，环比略微下降的原因是节日放假使得产量受限。预计全年H6月均销量在2.5万台以上是大概率事件。公司迎来新产品密集上市期，高中低三个层次全面覆盖SUV车型：我们预计M4改款车将于6月上市销售、h2于7月上市、h1于三季度上市，H8重新上市时间未定，但消费者意向订单踊跃。

　　轿车下降压力大。5月轿车销量4643台，同比-74%、环比-44%，其中C50同比-78%、C30同比-69%。自主品牌轿车销量呈现整体下滑态势，长城轿车5月淡季表现较明显。我们预计C50升级版(外观和配置升级)在6月上市销售，将对轿车销售有一定正面影响。

　　皮卡销量平稳。5月皮卡(风骏)销量11199台，同比+6%、环比-3%。皮卡销量保持平稳，4月中旬风骏6上市，对销量有所贡献。

　　风险提示：H8上市时间不确定，SUV行业新产品竞争加剧。

　　宇通客车：迈入新能源客车新时期

　　研究机构：中信建投撰写日期：2014-06-24

　　调研目的

　　调研公司拟注入零部件资产的业务状况与未来规划，以及公司新能源客车业务进展与前景通过和公司领导交流、场地现场参观，调研公司拟注入的零部件资产的生产、管理及未来业务规划情况；进一步了解公司新能源客车业务的进展与前景。

　　调研结论

　　零部件资产质地优良

　　公司本次拟注入的零部件资产精益达(含子公司科林空调) 的主要产品为汽车空调、车桥及悬架、线束，以及吸塑件、舱门等，其中多数产品已达到客车零部件行业内的领先水平，如科林空调已是国内第二大客车空调生产商、车桥及悬架业务是国内规模最大、最为专业的客车专用车桥生产商等。

　　科林空调2013年销售空调将近4万台，营收7.5亿元，其中约2000万元为海外出口收入。目前科林空调多项技术在业内处于领先：1、公司电动空调采用全直流压缩机。该压缩机为公司与海立股份联合研发，公司对其享有3年的独家专用期。2、公司已掌握全铝交换器技术。公司突破了铝焊接技术，空调交换器采用全铝材质，使空调平均重量从200Kg 降至115Kg；3、公司已全部采用LFT 材料空调壳体。使用LFT 材料(长纤维增强热塑性材料)的空调壳体，具有生产一致性强、可回收重复使用等特点，相对于传统材料更具性价比。

　　精益达车桥、线束业务也已是国内最为专业、规模最大的客车专用相应产品生产业务，业内优势明显。 精益达营收由2011年的24.0亿元增至2013年的32.3亿元， 年复合增长率为20.0%，超过公司营收14.2%的复合增速；精益达2011-13年净利润率均为15%左右，超过公司8%左右的净利润率。精益达过去3年表现出了良好的发展势头和盈利能力，高效率的管理保证其注入公司后能更好地支持公司整车业务的发展。

　　零部件资产注入有利于提高公司整体效率

　　公司自办、注入相关零部件资产的必要充分条件是：

　　1、 公司整车产销量规模已经比较大，足以支撑相应零部件业务达到规模经济。目前公司大中客年产销量超过5万台， 已是全球最大的大中客生厂商，全球份额占有达到15%左右。规模化的整车产销量推动公司主要零部件业务达到规

　　模经济的范围；

　　2、 客车对空调、车桥及悬架、线束等零部件专用性要求较高，外购市场上的普通商用车相应零部件难以达到客车使用标准，公司自办关键零部件有利于提高整车制造的效率，保证整车制造的质量。

　　3、 零部件业务的管理效率较高，注入公司能更好地和整车业务协调发展。

　　新能源客车业务进入新的发展时期

　　公司在新能源客车领域一直保持领先优势。2014年1-5月份，公司销售新能源客车2000多辆，占据超过40%的市场份额。预计今年上半年完成新能源客车销售约2500台，全年销售目标1万台。下半年地方补贴政策明朗化，对新能源客车的支持将逐渐发力，公司新能源客车下半年销量也将明显好于上半年。

　　将于8月份交付的纯电动客车E7将成公司下半年新能源客车业务的新亮点。E7使用纯电驱动，零部件总数量降低了57%，空载重量仅为3.8吨(市场上同类产品平均空载重量约6.5吨)，充电门槛降低到民用级，每公里运营费用0.3元。根据目前补贴政策，E7可享受中央财政30万元/辆的补贴，如果地方政府实施1:1补贴，则客户的实际购车成本将远远低于购买同型传统动力车的成本。

　　E7的大小、用途和丰田柯斯达类似，同属于考斯特车型。国内考斯特车型2013年共销售1.3万辆，其中丰田柯斯达销售4800多辆，占据38.6%的市场份额，其他如厦门金旅、江铃、安凯等公司也占据了较多的市场份额。宇通E7在考虑政府补贴情况下，其实际购买成本和使用成本都将大大低于同类考斯特车型，将是未来考斯特车型市场的有力竞争者。预计E7下半年将实现销售2000辆。

　　E7的上市将将标志着公司新能源客车业务进入了一个新的时期，即公司新能源产品将不再集中于单一的公交车品类，未来更加商用的车型将是公司新能源业务的另一个重要的增长极。

　　公司坚持“普通混合动力-插电式混合动力-纯电动-燃料电池”新能源汽车技术路线，在技术规划、开发、储备、应用上采取循序渐进的模式。目前，公司插电式混合动力技术已经比较成熟，纯电动技术已处于推广阶段。公司下一代混合动力车型价格将降至自动档车型水平，预计于2015年时，在没有政府补贴的情况下公司新能源产品也能实现市场的持续推广。公司在新能源业务上的技术积累以及相应市场的逐步成熟，将使公司继续保持在全球客车行业内的领先地位。

　　盈利预测与投资建议

　　公司下半年新能源公交销量将明显好转，新产品E7也将明显贡献公司新能源产品销量。我们提高公司2014/15/16年原EPS预测，由原1.50元/1.62元/1.76元分别提高至至1.61元/1.70元/1.83元。如下半年零部件资产实现注入，按现有资产注入计划计算，资产注入将增厚2014年EPS约0.04元。

　　公司拥有良好的管理能力、积极的进取心，未来在全球客车市场上将不断加强领先地位。并鉴于公司股价今年以来已有较大调整，我们提高公司评级至“买入”，6个月目标价22元。

　　风险分析

　　1、 下半年地方新能源客车补贴政策不积极，将影响新能源客车市场销量，使公司新能源产品销量不及预期。

　　2、 公路客运需求量下滑、公交客车提前替换影响释放，至公司未来传统动力客车销量出现下滑。 责任编辑：zdsh