军工科研院所改制细则有望10月出炉 七股王牌

　　航空动力:重组并表将明显增厚业绩 改革预期有

　　航空动力 600893

　　研究机构：海通证券 分析师：徐志国,龙华,熊哲颖 撰写日期：2014-08-28

　　资产重组获得证监会核准,行业龙头地位正式确立,今年并表后将大幅增厚业绩。公司发行股票购买资产事宜5月15日获得证监会核准,我们预计9-10月能完成资产重组的并表。中航工业旗下主要发动机制造、维修资产(黎明、南方、黎阳、晋航、吉发、贵动、三叶)全部进入上市公司,公司行业龙头地位正式确立。本次重组完成以后(不考虑配套融资)公司13年备考总资产由89.5亿达到384.0亿元,增幅329%,备考营业收入由79.3亿元增加到257.8亿,增幅225%,备考归母净利润由3.3亿元达到8.2亿元,增幅148%,备考EPS为由0.30元增长到0.46元,增幅53%,我们预计,2014年公司将实现净利润9.9亿元,对应并表后EPS0.50元(全年并表)。

　　航空发动机核心产品盈利能力不断提升。航空发动机产品13年营收占比50%以上,贡献公司80%左右的毛利,是公司的核心业务。我们认为随发动机板块的整体注入基本完成,公司的设计、研发、生产、维修能力协同效应进一步显现。自11年以来航空发动机及衍生产品毛利率水平不断提升,13年达到23.74%,我们认为主要原因是毛利率较高的新产品和维修服务增加。我们预计,14-15年公司发动机业务将稳定增长,增幅约10-15%,16-18年公司发动机业务将进入高速增长期,增速将保持30%以上。

　　外贸转包和非航产品保持平稳增长。在世界经济增长缓慢的大环境下,外贸转包业务平稳增长,预计未来仍将继续保持稳定增长。非航产品营收占比31%,毛利率水平较低(13年2.32%),对净利润贡献较小,长远来看对公司增长贡献较小。

　　改革与调整成为大基调,发动机板块改革与调整预期有望成为公司股价催化剂。我们预计十八届四中全会的主基调是依法治国,我们推测在经济领域的主要内容仍会延续十八届三中全会后的改革与调整基调。航空发动机是航空工业的核心产品,是我国航空制造业的主要短板,是中国产业升级的重要方向。近年来国家对航空工业和发动机产业的重视程度和投资力度逐步加大,关于发展发动机产业形成了飞机、发动机一体化产业链布局方案、发动机集团三合一(航空、航天、船舶)方案两种不同的产业发展规划,两种方案各有优势。我们认为改革与调整可能涉及到发动机产业链,改革的预期非常强烈,有望成为公司短期主要股价催化剂。

　　航空工业迎来大发展,将会带动公司发动机业务蓬勃发展。当前我国空中力量建设进入加速期,军用战机更新换代加速,我们认为未来20年现有绝大部分老旧机型将更新换代,配备涡扇-10系列发动机的歼-10、歼-11、歼-15将成为主力战机,歼-20、歼-31和大型运输机等新机型将大规模列装,其它运输机、轰炸机、预警机及无人机等也将大量装备部队。我们预计,未来20年中国各类战机采购需求约2800架,累计需要大中型发动机7400台。民用航空领域需求空间更加辽阔,我们预计未来20年我国民航飞机需求至少在5400架以上,对应航空发动机的需求在12000台以上。公司作为我国航空发动机整机研制、生产和维修的唯一平台,将极大受益于军、民航空产业大发展,成长前景辽阔。

　　盈利预测与投资建议:

　　根据目前公司基本面情况,我们预计14-16年公司合并报表前的EPS分别为0.35、0.42、0.57元,对应8月25日收盘价的PE为72.60、59.77、44.31倍;合并报表后的EPS为0.50(0.30)、0.62、0.80元,对应8月25日收盘价的PE为50.08(83.34)、40.51、31.47倍。(14年0.50元EPS是按全年并表测算,0.30元是按照新注入资产四季度业绩参与并表测算。我们预计公司今年9-10月左右能完成资产重组的并表,假设新注入资产四季度净利润参与并表,全面摊薄后为0.30元(参考航空动力四季度净利润占比,四季度净利润约占全年净利润的35%))。航空发动机板块相关上市公司2015年的PE估值为52.82倍,考虑到公司的作为发动机整机生厂商的龙头地位,资产注入后的融资需求、航空发动机广阔的市场发展空间,我们认为公司2015年的合理PE估值在50倍左右,未来六个月的目标价30.00元,首次给予“买入”评级。

　　风险提示:发动机相关政策公布晚于预期,航空发动机产业的波动等。